立足长远，收入为先

立足长远，收入为先 2023年4月28日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 立高食品(300973) 事件：公司发布2022年报及2023一季报：2022年公司实现收入29.11亿元，同比+3.32%，实现归母净利润1.44亿元，同比-49.22%。其中，22Q4公司实现营收8.59亿元，同比+0.43%，实现归母净利润0.43亿元，同比-49.44%。23Q1 公司实现营收7.94亿元，同比+26.19%，实现归母净利润0.50亿元，同比 +24.60%。 点评： 23Q1营收增速环比改善，符合预期。22Q4公司营收同比基本持平，我们认为主要由于公司经营受疫情影响较大。23Q1营收同比增长26.19%，同比增速较22Q4有进步。分品类来看，23Q1冷冻烘焙食品收入占比约 75%，同比增长约50%；烘焙食品原料收入占比约25%，同比下降约15%。烘焙原料业务收入下降，我们认为主要由于22年末公司对代表性原料大单品进行折扣促销，经销商备货增加，导致23Q1公司出货减少。结合一季度末公司经销渠道调研，主要烘焙原料单品经销商库存水平理想，推算终端客户实际使用同比有所增长。 人工成本增加和资产减值损失影响利润率。23Q1公司毛利率为32.0%，同比下降1.1个百分点，环比四季度下滑0.4个百分点，我们认为主要原因：一是新产线投产，提前对工人进行储备培训导致人工成本增加； 二是产品结构变化，高毛利的奶油业务占比下降。23Q1销售费用率为11.9%，同比下降1.1个百分点，我们认为主要由于营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升所致。23Q1管理费用率7.3%，同比下降 1.6个百分点，剔除股份支付费用后，管理费用率同比下降约0.5个百分点，我们认为主要由于规模效应提升。23Q1公司计提资产减值损失606万元，同比增加400万元，我们认为主要由于公司前期对新产品进行试产及试销，财务核算的成本高于产品预计市场可售价格。23Q1公司经营性净利率为8.11%，同比下降0.58%。 公司积极变革，已初见成效。产品层面，依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油 360PRO等新一代奶油产品正式上市或已投产成功，多款创新烘焙单品在重要客户渠道上架并取得理想销售结果。在营销层面，23Q1营销中心按追溯口径计算，平均人效同比提升约10%，隶属于各区域分公司的前置技术服务中心已进入实质推进状态，未来将为终端客户提供更为高效快捷的技术支持。 盈利预测与投资评级：冷冻烘焙食品行业处于发展初期，行业集中度低，市场空间大。展望2023年，随着烘焙行业需求复苏、新品上市，公司 有望重回高增长态势。公司积极推动渠道融合，人效同比已有提升。我们预计公司23-25年EPS分别为1.83/2.57/3.50元，对应PE分别为52.71/37.6/27.59倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；食品安全事故。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A2,817 2022A2,911 2023E3,952 2024E4,979 2025E6,243 增长率YoY% 55.7% 3.3% 35.8% 26.0% 25.4% 归属母公司净利润(百万元) 283 144 310 435 592 增长率YoY% 22.0% -49.2% 115.6% 40.2% 36.3% 毛利率% 34.9% 31.8% 33.5% 34.0% 34.4% 净资产收益率ROE% 14.3% 6.8% 13.3% 16.5% 19.4% EPS(摊薄)(元) 1.67 0.85 1.83 2.57 3.50 市盈率P/E(倍) 79.00 113.29 52.71 37.60 27.59 市净率P/B(倍) 11.26 7.68 7.01 6.20 5.36 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月27日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,333 1,199 958 1,037 1,271 营业总收入 2,817 2,911 3,952 4,979 6,243 货币资金 784 532 168 134 196 营业成本 1,834 1,986 2,627 3,287 4,094 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 18 25 36 45 56 应收账款 200 265 325 341 393 销售费用 365 347 458 573 718 预付账款 33 23 32 36 41 管理费用 173 248 308 364 431 存货 282 312 360 450 561 研发费用 82 122 158 194 237 其他 34 67 74 76 80 财务费用 -3 -8 1 2 2 非流动资产 1,200 1,656 2,168 2,533 2,869 减值损失合计 -8 -24 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产（合计） 525 794 1,003 1,184 1,339 其他 16 11 21 22 27 无形资产 156 287 442 475 507 营业利润 356 178 385 537 731 其他 519 575 723 873 1,023 营业外收支 -3 -2 0 0 0 资产总计 2,533 2,855 3,125 3,570 4,140 利润总额 353 176 385 537 731 流动负债 483 675 735 875 1,034 所得税 70 32 75 102 139 短期借款 0 85 80 80 80 净利润 283 144 310 435 592 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款236350360432505 归属母公司净利 283144310435592 其他 247 240 296 363 449 润EBITDA 419 290 461 642 860 非流动负债 65 52 52 52 52 EPS(当年)(元) 1.67 0.85 1.83 2.57 3.50 长期借款 0 0 0 0 0 其他 65 52 52 52 52 现金流量表 单位:百万元 负债合计 547 727 788 927 1,086 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 8 8 8 8 经营活动现金流 291 343 352 587 733 归属母公司股东权益 1,986 2,120 2,330 2,635 3,047 净利润 283 144 310 435 592 负债和股东权益 2,533 2,855 3,125 3,570 4,140 折旧摊销 74 108 97 125 153 财务费用3 5 4 4 4 投资损失0 0 0 0 0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动-70 76 -57 26 -13 营业总收入 2,817 2,911 3,952 4,979 6,243 其它1 11 -2 -2 -3 同比（%） 55.7% 3.3% 35.8% 26.0% 25.4% 投资活动现金流-712 -579 -607 -488 -487 归属母公司净利润 283 144 310 435 592 资本支出-714 -578 -610 -490 -490 同比（%） 22.0% -49.2% 115.6% 40.2% 36.3% 长期投资0 0 0 0 0 毛利率（%） 34.9% 31.8% 33.5% 34.0% 34.4% 其他2 0 3 2 3 ROE% 14.3% 6.8% 13.3% 16.5% 19.4% 筹资活动现金流1,000 -18 -109 -134 -184 EPS(摊薄)(元) 1.67 0.85 1.83 2.57 3.50 吸收投资1,105 8 0 0 0 P/E 79.00 113.29 52.71 37.60 27.59 借款0 85 -5 0 0 P/B 11.26 7.68 7.01 6.20 5.36 支付利息或股息-85 -86 -104 -134 -184 EV/EBITDA 51.69 54.75 35.37 25.46 18.93 现金流净增加额580 -254 -364 -35 63 重要财务指标 单位:百万元 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从 事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。 赵雷，食品科学硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可蓝多、嘉必优等）。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 18513322185 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 赵岚琦 15690170171 zhaolanqi@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.com 华北区销售 �哲毓 18735667112 wangzheyu@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianx