铝锭快速去库 为何铝价上涨乏力？
银河专题报告2023年4月25日 研究员：王颖颖 期货从业证号： F3039600 投资者咨询从业证号： Z0014913 :021-65789219 :wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 铝锭快速去库为何铝价上涨乏力？ 第一部分摘要 铝锭库存在春节前因疫情及春节较早，节前快速累库，但是节后又开始了快速去库的进度，并且在3、4月份开始加速，去库的斜率也是远超近几年同期水平，对市场情绪起到了积极的刺激作用，尤其是在库存快速去化的基础上叠加水电铝减产的预 期，带来价格相对偏强；且近期电煤价格、预焙阳极价格等均出现了回落，成本端的不断下移，促使冶炼端的利润呈现扩张的局面，本文从产业格局的视角分析当下铝锭快速去化背后的基本面情况。 第二部分逻辑分析 一、库存快速去化传统表观消费大好 （一）库存快速去化 2023年3月份电解铝去库19.3万吨，预计4月份去库27.8万吨，而过去的两年里面，3、4月份去库的数值较低，21年分别为+15.2、-11.9万吨，22年分别为-7.9、 -4.5万吨，今年远超同期水平，即便是2019年无疫情干扰的时期，3、4月份库存变动分别为-6.6、-20.8万吨。 库存快速去化的背后既有结构性的因素，例如铝水转化率提升，铸锭减少，也有电解铝原铝产量绝对值减少的因素，例如22年H2和23年Q1的数轮减产，使得电解铝原铝的供应被迫收敛；此外自年初至今，先后有铁路限装、检修、跨地区调运增加在途等因素干扰，现在也有部分库存变成中间加工品变成隐形库存的因素存在。 图1：铝锭库存走势图图2：铝锭库存月度变动图 数据来源：银河期货、钢联 二、库存变动背后的产业因素 如果按照传统的平衡表测算，那么3、4月份的需求同比增速分别为8.98%、8.9%，显示出异常高亢的需求增速，但是据市场反馈，主观感知的需求并未像数字上体现出来的那么乐观；目前主流的解释基于两点： 其一，中间环节的产能宽松促使行业竞争难度加大，中间铝材加工环节行业洗牌，订单争夺使得市场主观感觉销售困难，例如3月份铝水棒产量创历史新高，大型铸轧企业也维持满负荷开工，而且铸轧、热轧设备也在不断地上新；甚至偏终端的空调企业在此前补足安全库存之后，也在因预期夏季高温带来积极的消费而主动增库存； 其二、出口订单下滑，总体消费走弱，一季度未锻轧铝及铝材出口累计137.78万吨，季度同比-15.38%，部分企业反馈出口订单一度腰斩，被迫出口转内销，“内卷”程度加大，而且热轧等生产线设备投资较高，高开工降低摊销成本，且当前利润尚可，例如巩义某大型铝板带生产企业一季度单吨利润平均在千元以上，生产的积极性也较为充足； （一）铝水转化率提高铸锭减少 根据SMM及阿拉丁的调研数据，3月份铝水转化率在72%左右，同比增加12.7%，环比增加13.24%，创近两年以来的新高；其中最大的消费板块是铝合金棒，一季度平均占原铝产量在34.5%左右，27%左右以铸造合金、铸轧、铝杆为主，35.76%左右以 铸造铝锭的方式流入市场；而进入3月份，铝水棒的产量明显增加，占铝液消费比例上升至41%，月度产量创历史新高，铸锭量3月份下滑至28%左右。 铝水转化率提高的背后，主要有两个方面的驱动： 一方面，政策驱动；政府对于降低单位GDP能耗，提高产业链附加值，强链延链补链等方面的政策要求，多个省份前后发文鼓励或者要求企业拓延下游加工，增加产值来刺激经济增长或者实现经济转型；电解铝厂配套的铝加工、合作的第三方铝水需求单位等带动铝水的消费提升，例如国电投白音华电解铝项目投产后下游板带、合金等加工配套投产，酒钢东兴铝业1月份新增2条铸轧生产线，铝水转化率进一步新增等； 另一方面，利润驱动；铝水就地转化，不仅可以减少中间环节的熔铸成本，而且在部分使用废铝的铝水单位可以通过利用铝液余温，融化废铝从而节省加热成本等； 图3：铝水转化率与电解铝月产量图4：铝水转化率季节性走势 数据来源：阿拉丁、SMM 图5：2023Q1年铝水消费结构图6：铝棒产量季节性走势 数据来源：阿拉丁、钢联 （二）连续减产供应减少 2022年3季度开始因水电紧张的问题，四川、云南、贵州等地区先后减产，期间四川和贵州地区几乎全部停产，而云南也有两轮的减产，截至本文发稿，云南地区干旱问题依然未能解决，电力缺口依旧较大，市场仍旧在担忧云南第三轮的降负荷； 图7：电解铝运行产能走势（22.08-23.12）图8：西南四省水电铝开工情况 数据来源：SMM、阿拉丁 图9：节后广东入库大幅减少图10：全国铝锭入库数据偏低 数据来源：SMM、阿拉丁 （三）疫情后市场情绪积极中游环节补库存 2022年11月-12月疫情达峰后随即进入春节消费淡季，节前积压的消费在年后集 中释放，叠加一季度对国内经济复苏市场存在较强的期待，中间铝制品及部分终端行业主动增库存，代表性的例如家电行业、地产成交、铝加工产量等方面的数据相互验证； 图11：铝材产量图12：铝合金产量 数据来源：统计局WIND 图13：空调排产持续积极图14：光伏组件产量新高 数据来源：SMM、产业在线 图15：汽车产量反弹较好图16：房屋成交节后恢复 数据来源：统计局、WIND （四）运输等因素带来的库存转移 节前集中铸锭导致节后库存及运输的压力较大，无锡、佛山、巩义等地铁路及仓库多地要求进行限装，也有22年5月仓储事件后可用仓库数量减少的因素导致；随后 3-4月份因佛山地区到货少导致南北价差扩大，部分货物由北向南调集，无锡至佛山地 区海运费在140元/吨附近，相比南北价差有一定的套利空间存在，“海飘”货也产生 了部分隐形库存，而4月初西北铁路检修和集装箱紧缺也带来了一定的挤压。 三、铝价仍未摆脱震荡的桎梏 从2022年下半年至今的走势来看，期间因宏观政策、水电减产、海外宏观黑天鹅等逻辑驱动，波段行情较为流畅，但沪铝整体仍旧呈现震荡整理的走势；3月份在欧美银行业危机带来的悲观情绪触底之后，伴随宏观情绪修复、海外市场暂时企稳，国内终端需求好转、库存快速的去化等逻辑驱动下价格持续反弹，但近期又因海外风险担忧再起、国内需求预期走弱、减产担忧的情绪逐渐减缓，成本端连续下滑，铝价缺少较强的支撑，整体仍未摆脱震荡的桎梏。 （一）宏观情绪仍然脆弱 3月份欧美银行业流动性危机给市场价格带来阶段性的冲击，3月下旬至4月份，整个海外宏观氛围整体较为平稳，暂无较大干扰，原油市场的供应博弈甚至给市场带来一定的多头情绪支撑；但是伴随4月下旬，海外风险担忧再起，美国5月份最后一 次加息25个基点，而美国地产数据下滑明显，市场担忧继银行业之后的第二个风险事件； 图16：欧洲主要经济体制造业PMI指数图17：M1-M2剪刀差仍旧低迷 数据来源：WIND、文华财经 （二）基本面或将转弱 此前在年报及季报中提及，23年上半年国内复苏逻辑还在交易之中，且基本面面临消费季节性旺季叠加供应端的减产等利多驱动而呈现易涨难跌的局面，期间虽因海外宏观黑天鹅事件干扰而下跌，但整体价格重心依旧拾级而上； 但进入五月份后，供需基本面逐渐转换，西南地区进入过渡至丰水期后，供应端减产的概率降低，后面进入复产阶段，供应端开始修复，而传统的需求旺季逐渐走低，供需紧张库存快速去化的阶段或将结束，而此前中间环节积极备货导致铝锭产量减少的因素或将迎来负反馈，铝锭库存能否维持快速去化，开始存疑，毕竟铝锭的快速去化来自于供给端的减少，而非消费端的亢奋，如果板卷类企业开始主动去库存，那么对铝水的需求减少或者增加铸锭，或者用铝锭生产板卷的企业倒逼减产，促使库存去库放缓；截止发稿，从微观的调研来看，目前已经有数家企业开始主动去库存，降低板卷的产量和库存，来消化年后以来高的库存压力。 图18：供应端开始修复图19：出库数据开始下滑 数据来源：银河期货、SMM 图20：巩义出库数据图21：无锡及佛山出库 数据来源：银河期货、SMM 第三部分总结与策略 目前基本面处于转折的前期，供应尚处于预期阶段，云南复产预计在6月份开始启动，需求虽然终端目前表现坚挺，4月份汽车消费、家电排产来看仍旧具有一定的韧性，但是中间板卷环节开始去库存；成本端因煤炭、阳极价格等持续下跌，氧化铝也有走弱的迹象，全行业加权平均成本在丰水期或将进入万五开头，一旦负反馈程度加深，价格的下沿支撑较远，风险不断累积；综合来看基本面短期内来说仍就是强现实弱预期的格局，库存或将维持去化； 基于产品结构变迁带来的铝锭产量少，从而入库少，并非出库旺盛带来的快速去库，市场的认可程度较为一般，所以价格的反映彰显“库存审美疲劳”，价格反馈较 为一般。交易策略方面，如果上半年是逢低做多，那么下半年的交易节奏建议是逢高沽空，背靠震荡区间上沿沽空，但是后市低库存的格局容易产生正向挤仓结构，建议头寸置于远月合约，而衍生品策略可尝试累沽策略等。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司大宗商品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28层 网址：www.yhqh.com.cn邮箱：研究员邮箱 电话：研究员电话
