甩掉包袱，轻装上阵

甩掉包袱，轻装上阵 中国飞鹤（6186.HK）22年收入213亿，同比下降6.4%，净利润49.5亿，同比下降28%，主要是行业竞争加剧，使得业绩承压，但公司市占率为21.5%，较21年底继续上升。下半年随着渠道库存的降低以及新品陆续上市，销售实现同比增长。22年毛利率65.5%，同比下降4.8pct，净利率23.2%，同比下降7pct，利润率下降主要是产品结构变动及费用率上升。考虑行业的竞争加剧，我们下调23/24/25年净利润至49.8/51.2/55.3亿人民币，对应EPS为063/0.65/0.70港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，给予目标价8.4港元，较当前股价有56%的上涨空间。 报告摘要 上半年去库存后，最差时间已经过去。公司上半年收入96.7亿，同比下降16.2%，下半年收入116亿，同比增长3.6%。行业在出生人口下滑的背景下面临较大压力，公司主动开始管控渠道库存，22年底库存为1.5倍，恢复健康水平。超高端奶粉 125.7亿，同比增长4%，其中星飞帆收入下滑，但新上市的星飞帆卓睿表现强劲，一定程度弥补了星飞帆的下滑。高端奶粉65亿，同比下降12%。根据尼尔森数据，公司22年底在奶粉行业的市占率达到21.5%，其中线下渠道市占率23%，线上渠道13.5%，即使在行业低谷期，公司市占率仍在提升。 利润率有所下降。公司22年毛利率65.5%，同比下降4.8pct。毛利率下降的原因主要在于产品结构的变化，成本更高而毛利率较低的星飞帆卓睿占比提升，以及成人 粉的占比提升，拉低了整体毛利率。费用方面，销售费用率为30.7%，同比增加1.2pct，主要是收入下滑而销售团队费用相对刚性；管理费用率7.2%，同比增加 1.9pct，主要是研发成本增加以及工资增加。以上因素导致公司净利率为23.2%，同 食品饮料 2023年4月25日 公司动态 证券研究报告 中国飞鹤（6186.HK） 投资评级：买入 目标价格：8.4元 现价(2023-04-24)：5.38港元 总市值(百万港元)48,787.19 流通市值(百万港元)48,787.19 总股本(百万股)9,068.25 流通股本(百万股) 9,068.25 12个月低/高(港元) 5.3/8.3 平均成交(百万港元) 118.38 股东结构（截止2022-06-30）冷友斌 43.6% MorganStanley基金 7.8% 刘圣慧 9.1% 其他股东 39.5% 总计 100.0% 股价表现 比下降7pct。未来公司将精细化运营，减少促销费用，加大品牌投入，并继续增加活动数量，练好内功。 现金充沛，分红有望持续增长。公司现金流强劲，22年经营性现金流入为62.8亿，同比下降7.9%，下滑幅度小于净利润。公司账面现金为190.8亿，有息负债13.1亿，资产负债率28.3%，资产状况稳健。奶粉业务为现金奶牛，对于充沛的现金储 备，公司表示未来分红将保持两位数增长，同时公司会考虑有利于长远发展的项目进行投资。考虑当前的股价，预期未来股息率能达到5-6%，具备投资价值。 股价及恒指相对走势 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 10/27/22 11/10/22 11/24/22 12/8/22 12/22/22 1/5/23 1/19/23 2/2/23 2/16/23 3/2/23 3/16/23 3/30/23 4/13/23 0.0 成交额(百万港元) 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 考虑行业的竞争加剧，我们下调23/24/25年净利润至49.8/51.2/55.3亿人民币，对应EPS为063/0.65/0.70港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，给予目标价8.4港元，较当前股价有56%的上涨空间。 风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 18,593 22,776 21,311 22,685 24,793 27,004 增长率(%) 22.50% -6.43% 6.45% 9.29% 8.92% 净利润 7,437 6,915 4,948 4,979 5,118 5,532 增长率(%) -7.02% -28.44% 0.62% 2.80% 8.08% 毛利率(%) 72.50% 70.28% 65.46% 62.00% 60.00% 60.00% 净利润率(%) 40.00% 30.36% 23.22% 21.95% 20.64% 20.48% 每股收益(港元) 0.94 0.87 0.63 0.63 0.65 0.70 每股净资产(港元) 2.43 2.84 3.23 3.57 3.92 4.30 市盈率 5.71 6.18 8.59 8.53 8.29 7.67 市净率 2.21 1.89 1.67 1.51 1.37 1.25 股息率 1.7% 4.3% 4.5% 5.5% 6.1% 6.9% 净资产收益率(%) 46.2% 33.3% 20.7% 18.6% 17.3% 17.0% 数据来源：Wind资讯，安信国际研究预测 成交额（百万港元）6186.hk恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -10.85 -22.79 -20.01 绝对收益 -10.63 -32.24 -23.30 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 图表1：盈利预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025 主营业务收入 18,593 22,776 21,311 22,685 24,793 27 超高端婴配粉 10,864 12,060 12,570 14,030 15,566 YoY 11.0% 4.2% 11.6% 10.9% 高端婴配粉 2,794 7,400 6,500 6,500 7,150 YoY 164.9% -12.2% 0.0% 1 普通婴配粉 3,909 1,100 862 776 YoY -71.9% -21.6% -10.0% 其他乳制品及营养品 907 1,030 1,030 1,030 YoY 13.6% 0.0% 0 原料奶 -5,112 -6,769 -7,360 YoY 32.4% 8.7% 营业成本-5,112-6,769-7,360 毛利13,48016,00813,9 毛利率72.5%70.3% 销售费用-5,263-6,729 占收入比例-28.3%-29.5% 管理费用-1,161-1,2 占收入比例-6.2% 财务费用-50 占收入比例-0.3% 其他收入/支出2,89 占收入比例 除税前溢利 所得税 所得税率 净利润(含少数股东权 净利率 少数股东损益净利润(不含少EPS（港元 市盈率 数据 * 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。港股和A股乳制品公司2023年预测市盈率平均值为13.1x，奶粉企业平均市盈率为9.7x，综合考虑飞鹤的市场地位、港股的流动性，我们给予12倍PE。结合2023年EPS，可比公司估值法的合理股价为7.6港元。DCF方法下的合理市值为839亿港元，对应股价为9.3港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为 8.4港元。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 澳优 1717.HK （亿）69 货币 HKD 2020A11.4 2021A11.8 2022A 2.5 2023E 7.0 2024E 8.3 2020A 6.0 2021A5.8 2022A28.0 2023E9.8 2024E 8.3 yoy 14% 4% -79% 186% 17% H&H国际控 1112.HK 85 HKD 12.9 5.8 7.0 8.9 11.3 6.6 14.8 12.3 9.6 7.5 yoy 13% -55% 20% 28% 27% 蒙牛乳业 2319.HK 1,225 HKD 40.1 57.2 60.4 71.1 83.4 30.5 21.4 20.3 17.2 14.7 yoy -14% 43% 6% 18% 17% 伊利股份 600887.SH 1,751 CNY 70.8 87.0 94.0 110.7 128.8 24.7 20.1 18.6 15.8 13.6 yoy 2% 23% 8% 18% 16% VITASOYI 0345.HK 149 HKD 5.5 -1.6 27.1 -93.7 yoy 2% -129% 平均估值 19.0 -6.3 19.8 13.1 11.0 公司代码市值 归母净利润（亿元）P/E 注：时间截止2023/4/25，预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际证券研究 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际证券研究 (年结31/12；人民币百万) FY2019 实际 FY2020 实际 FY2021 实际 FY2022 实际 FY2023 预测 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 营业额 13,722 18,593 22,776 21,311 22,685 24,793 27,004 增長率% 35.5% 22.5% -6.4% 6.4% 9.3% 8.9% EBIT 5,755 9,951 9,701 6,699 6,650 6,836 7,389 增長率% 72.9% -2.5% -30.9% -0.7% 2.8% 8.1% EBIT率% 41.9% 53.5% 42.6% 31.4% 29.3% 27.6% 27.4% 有效稅率% 30.8% 24.9% 28.5% 25.7% 25.0% 25.0% 25.0% EBITx(1-有效稅率) 3,985 7,474 6,936 4,975 4,987 5,127 5,542 +折旧摊销 76 182 411 478 491 503 516 +营运资金变动 562 1,265 -532 850 -266 211 311 -资本支出 -1,442 -822 -821 -2,585 -300 -300 -300 自由现金流,FCF 3,180 8,099 5,994 3,717 4,912 5,541 6,069 6,191 6,315 6,441 增长率% 154.7% -26.0% -38.0% 32.1% 12.8% 9.5% 2.0% 2.0% 2.0% 折现年份 - 1 2 3 4 5 折现因子 1.0000 0.8772 0.7695 0.6750 0.5921 0.5194 FCF现值 4,912 4,861 4,670 4,179 3,739 3,345 FY2023-28FCF现值总额 25,705 永续期价值现值 28,434 企业价值 54,139 加：净现金 20,409 减：少数股东权益 -1,489 DCF估值(百万港元) 83,976 假设：WACC 14% 短期增长率 2% 永续增长率 2% 资料来源：安信国际研究预测 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 3风险提示 出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国