SKI（096770.KS）：买入：2016年1季度的跳动预期表明市场可能过于保守

闪光提示2016年4月23日连续第五次获利；细节看起来更好共识预期似乎过于保守，这意味着与2016年第一季度相比，剩余的2016财年利润增长了55％在调整了3-19％的收益后，我们将目标价从185,000韩元上调至195,000韩元；维持购买连续第五个季度盈利令人惊讶。报告的营业利润（8,450亿韩元）比我们的预测高17％，比市场预期高33％。详细的运营结果甚至比乍看之下要好得多，因为该季度出现了一次性的负因素（总计2180亿韩元）。年化经常性（一次性扣除）季度营业利润和每股收益为当前2016财年共识估计的153％/ 171％。最大的贡献是炼油业务，尽管2015年第4季度末库存出现亏损。我们认为，SKI通过为采购的原料支付较低的价格溢价来获取更多利润。根据我们的估计，与2011-15年度的平均水平相比，这种原料优势在2016年第一季度额外节省了2.0美元/桶的成本，这可以转化为每季度2000亿韩元的收益（详情请参见“韩国炼油与化工：何时石油市场重新平衡”，2016年3月29日）。炼油业务不仅是一个亮点，非炼油业务也是如此。润滑油基础油部门的息税前利润（EBIT）创历史第二高，与其他同行公司一致。烯烃（特别是乙烯）和对二甲苯市场的石油化工业务均具有良好的利润率环境。一些短期的保证金压力，但华尔街的预期似乎过于保守。我们认为，华尔街的预期是假设2016年剩余时间的每股收益利润仅占2016年第一季度的45％。尽管不是经常性的，但油价触底和随之而来的存货收益将被确认，这保护了收益的下降。另一个积极的方面是，未来将确认的一次性损失非常有限。我们将2016/17年盈利上调约11％，并将目标价上调至195,000韩元基于归一化的市盈率方法-9.8倍（按固定汇率计算的八个季度的年度平均滚动EPS不变），因为我们反映了收益意外。该股的市盈率为2016-17年平均每股收益的7.7倍，或EV / EBITDA为4.4倍，我们的2016-17年每股收益较市场预期高13-25％。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）195000.00185000.00分享价格（韩元）上/下159000.00+22.6%（截至2016年4月22日）市场数据市值（韩元）14,702市值（美元）12,978BBG096770 KS3m ADTV（美元）42.6RIC096770.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益8,79720,97320,22718,309汇丰EPS（上）8,85917,55219,732-变化（％）-0.719.52.5-共识每股收益12,03916,65318,30319,977PE（x）18.17.67.98.7股息收益率（％）3.02.02.02.0EV / EBITDA（x）6.24.34.54.8净资产收益率（％）5.211.610.28.652-周价格（韩元）210000144000780004月15日10月15日4月16日目标价格：195000高：178000低：91000电流：159000资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计CFA丹尼斯·柳（*）亚太地区石油，天然气和化学分析师香港上海汇丰银行有限公司dennishcyoo@hsbc.com.hk+852 2996 6917托马斯·希尔伯特*，CFA亚太地区资源与能源研究主管香港上海汇丰银行有限公司thomaschilboldt@hsbc.com.hk+852 2822 2922王恩*关联香港上海汇丰银行有限公司wayne.n.wang@hsbc.com.hk+852 2914 9935*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：https：// www.research.hsbc.com韩国股本石油与天然气滑雪（096770 KS）买入：1Q16再次超出预期，表明市场可能过于保守买进自由浮动59% abc股本 石油与天然气2016年4月23日2在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。财务与估值：SK革新购买PBT1,6542,6312,5632,331汇丰PBT1,6542,6312,5632,331税收-786-656-657-602估值数据净利8091,9281,8601,683年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰净利润8091,9281,8601,683电动汽车/销售0.40.40.30.2现金流量摘要（KRWb）EV / EBITDA6.24.34.54.8经营现金流量4,0863,0061,8161,526电动/ IC0.90.80.80.7资本支出-349-760-759-755PE *18.17.67.98.7投资产生的现金流量-1,345-1,010-1,009-1,005PB0.90.80.80.7股利-441-445-297-297FCF产率（％）21.416.47.25.2净债务变化-4,339-1,552-510-224股息收益率（％）3.02.02.02.0FCF权益3,1452,4041,056771*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产1,6631,5161,3721,228有形固定资产16,25316,55616,87517,194发行人信息当前资产12,84212,74614,49016,351股价（韩元）159000.00自由浮动59%现金及其他4,6604,9705,0725,117目标价（韩元）195000.00部门石油和天然气总资产31,36031,42033,33935,375路透社（股票）096770.KS国家韩国经营负债债务总额6,1398,1755,9016,9346,6196,5267,4026,346彭博社（公平）096770KS分析师丹尼斯·柳（Dennis Yoo）市值（美元）12,978联系人+852净债务3,5151,9641,4541,230股东资金15,89017,38718,95520,345投入资金19,96019,94821,04722,255比率，增长和每股分析25200020200015200010200052000252000202000152000102000520002011201220132014201520162017资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年4月22日收盘 SK创新相对于KOSPI INDEX财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e关键的预测驱动力年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）布伦特原油（美元/桶）52456075收入48,356 45,562 56,849 69,329新加坡-迪拜GRM（USD / b）7.77.57.77.3税息折旧及摊销前利润2,931 3,842 3,568 3,315柴油裂纹扩散（USD / b）12.911.713.514.6折旧和摊销-952-944-926-921汽油裂纹扩散（美元/桶）18.117.217.917.6操作利润/息税前利润1,9802,8972,6432,394PX石脑油价差（美元/吨）348387426466净利息-211 -190 -171 -154润滑油油价差（美元/吨）427482540569年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入-26.6-5.824.822.0息税折旧摊销前利润429.431.1-7.1-7.1营业利润46.4-8.8-9.4PBT59.0-2.6-9.0汇丰每股收益138.4-3.6-9.5比例（％）收益/ IC（x）2.32.32.83.2投资回报率4.810.99.68.2鱼子5.211.610.28.6资产回报率3.06.35.95.0EBITDA利润率6.18.46.34.8营业利润率4.16.44.63.5EBITDA /净利息（x）13.920.220.921.5净债务/权益22.111.37.76.0净债务/ EBITDA（x）1.20.50.40.4来自运营/净债务的现金流116.2153.1124.9124.1每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）8,79720,97320,22718,309汇丰每股收益（摊薄）8,79720,97320,22718,309DPS4,8003,2003,2003,200账面价值172,819189,106206,152221,279价格相对 abc股本 石油与天然气2016年4月23日3示例1：SK Innovation 2016年第一季度初步结果摘要（十亿韩元）1Q16p缺点*vs缺点*2015年第4季度环比％2015年1季度同比％汇丰银行1Q16evs汇丰银行1Q16e收入9,4589,3321%10,865-13%12,046-21%9,1134%营业利润84563333%307176%321163%72517%PBT74058327%272616%42375%64614%给股东的NP55642531%-208n.m.29390%47517%每股收益（韩元）6,0464,34539%-2,259n.m.3,18390%5,16317%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估算/基于彭博社标准共识的共识估值：我们重视采用PE方法的SK Innovation。我们对未来24个月的平均正常化每股收益应用9.8倍的目标PE倍数（不变，与韩国市场平均水平相比有10％的折让，因为基本业务是周期性的）。关键的下行风险包括：1）供应商的合同原油价格意外上涨； 2）来自中国的柴油出口量超出预期，以及3）韩元或原油价格走弱，可能会损害公司的收益。例2：SK Innovation经常性收入计算（十亿韩元）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2015财年1Q16p2016财年缺点*年化1Q16 vs FY16 Cons报告的OP3219883643071,980845一次性经营损益-340220-276-426-822-130精制-300200-210-250-560-130化学与润滑油-4020-116-170-3060E＆P apd其他0050-6440重复操作6617686407332,8029752,386163%非经营性一次性收益/损失98-12182-260-201-88定期PBT6657535467142,6779582,134180%非凡项目-130-1300经常性净利润（税率30％之后）4525143696181,953660经常性每股收益（KRW / sh）4,9195,5934,0126,71621,2407,17716,819171%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估算/基于彭博社标准共识的共识范例3：SK Innovation EBIT分解，十亿韩元1,5001,0005000(500)(1,000)精制石化E＆P润滑油其他资料来源：公司数据，汇丰银行范例4：SK Innovation 2016-18e盈利预测变更 2016 2017 2018 （十亿韩元）旧新Chg缺点*与缺点*旧新Chg缺点*与缺点*新缺点*vs缺点。*收入46,27245,562-2%43,1466%59,691 56,849-5%47,51220%69,32948,87442%营业利润2,5152,89715%2,38621%2,59