海外市场去库存，叠加汇兑损失影响公司一季度经营表现

2023年4月26日 公司研究 海外市场去库存，叠加汇兑损失影响公司一季度经营表现 ——源飞宠物（001222.SZ）2022年报与2023年一季报点评 买入（维持） 当前价：21.98元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)1.36 总市值(亿元)：29.97 一年最低/最高(元)：16.45/46.55近3月换手率：74.59% 股价相对走势 136% 98% 60% 22% -16% 08/2210/2212/2202/2303/23 收益表现% 1M 3M 1Y 源飞宠物沪深300 相对-12.04-12.663.79 绝对-13.28-18.348.51 资料来源：Wind 相关研报三季度受去库存和原料涨价影响，业绩同比下滑——源飞宠物（001222.SZ）2022年三季报点评（2022-10-29） 用宠物时尚的理念，牵引宠物的世界——源飞宠物（001222.SZ）投资价值分析报告 （2022-10-08） 要点 事件： 公司发布2022年报，实现营收/归母净利润分别为9.54/1.59亿元，分别同比 -10.8%/+15.9%；4Q2022实现营收/归母净利润分别为1.70/0.20亿元，分别同比 -27.4%/-10.6%；1Q2023实现营收/归母净利润分别为1.88/0.21亿元，分别同比 -46.2%/-63.7%。 点评： 2023年3月中国的宠物用品、食品的出口金额回暖：根据中国海关数据，4Q2022中国宠物用具的出口总金额是21.29亿元，同比-13.5%，环比-26.0%；拆分到4Q单月，10/11/12月中国宠物用具的出口金额分别是6.90/6.91/7.47亿元，分别同比 -17.2%/-15.1%/-7.9%，分别环比-15.1%/+0.1%/+8.0%。1Q2023，中国宠物用具的出口总金额是19.02亿元，同比-0.4%，环比-10.6%；拆分到1Q2023单月，1/2/3月中国宠物用具的出口金额分别是7.62/3.78/7.63亿元，分别同比 -8.1%/-32.7%/+46.9%，分别环比+2.1%/-50.4%/+101.9%。 4Q2022，中国猫狗饲料的出口总金额是17.60亿元，同比-21.6%，环比-13.1%；拆分到4Q单月，10/11/12月中国猫狗饲料的出口金额分别是5.75/5.53/6.32亿元分别同比-25.4%/-26.1%/-12.8%，分别环比+1.7%/-3.9%/+14.4%。1Q2023，中 国猫狗饲料的出口总金额是16.87亿元，同比-15.3%，环比-4.2%；拆分到1Q2023单月，1/2/3月中国猫狗饲料的出口金额分别是5.78/4.19/6.90亿元，分别同比 -28.5%/-9.2%/-4.5%，分别环比-8.6%/-27.6%/+64.9%。 宠物牵引用具营收增速下滑，宠物零食营收实现正增长：分产品看，2022年公司宠物牵引用具/宠物零食的营收分别为4.72/3.82亿元，分别同比-23.01%/+8.29%。我们认为2022年宠物牵引用具营收增速放缓的主要原因是海外需求仍然较弱，叠加疫情负面影响降低，致使海外客户提前备货的需求减弱，另外，2021年宠物牵引用具的营收基数较高。受益于消费高频且偏刚需的性质，宠物零食受经济影响较小，2022年公司的宠物零食营收保持正增长。 2022年毛利率小幅增长，汇兑收益拉动归母净利率上升：2022年，公司毛利率同比+1.3pcts至24.1%，归母净利率同比+3.8pcts至16.6%。分产品看，宠物牵引用具/宠物零食的毛利率分别为33.2%/13.0%，分别同比+7.76/-0.83pcts。 公司期间费用率同比-3.4pcts至4.2%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/3.6%/2.2%/-3.2%，分别+0.1/+0.8/-0.2/-4.1pcts。2022年，公司财务费用为-3006万元，同比-429.6%，其中汇兑收益为2736万元，同比+391.1%。 1Q2023，公司毛利率为23.7%，同比-2.8pcts；净利率为11.3%，同比-5.4pcts。期间费用率为9.7%，同比+4.3pcts；分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/4.0%/2.7%/1.2%，分别同比+0.7/+1.9/+1.0/+0.7pcts。 宠物代工龙头企业，期待下半年旺季表现，维持“买入”评级：基于公司2022年与1Q2023的净利润表现，考虑海外需求恢复与大客户去化库存尚需时间，且疫情影响降低后，海外客户提前备货的需求减弱，我们将公司2023-2024年的归母净利润下调至0.99/1.15亿元（据上次盈利预测的下调幅度分别是49.0%/51.3%），新增2025年归母净利润预测为1.33亿元，折合EPS分别是 0.72/0.84/0.98元，对应PE分别是30/26/22倍。我们看好宠物赛道的长期发展前景，公司作为宠物代工龙头企业，可充分受益于行业的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动，海外宠物用品与食品需求减弱，中美贸易摩擦加剧风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,069 954 868 1,067 1,272 营业收入增长率 75.71% -10.77% -8.94% 22.82% 19.24% 净利润（百万元） 137 159 99 115 133 净利润增长率 64.46% 15.87% -37.81% 16.21% 16.31% EPS（元） 1.34 1.16 0.72 0.84 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.68% 13.81% 8.38% 9.12% 9.87% P/E 16 19 30 26 22 P/B 4.1 2.6 2.5 2.4 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-24；注：公司2021年末股本数为1.02亿股，2022年8月因IPO股本增至1.36亿股。 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,069 954 868 1,067 1,272 营业成本 825 724 668 821 976 折旧和摊销 16 16 17 23 29 税金及附加 3 2 3 3 4 销售费用 16 16 19 30 43 管理费用 30 34 31 38 45 研发费用 25 21 21 26 31 财务费用 9 -30 5 7 9 投资收益 8 0 0 0 0 营业利润 157 186 122 145 170 利润总额 164 195 127 150 174 所得税 10 24 15 18 21 净利润 154 171 112 132 153 少数股东损益 17 13 13 17 20 归属母公司净利润 137 159 99 115 133 EPS(元) 1.34 1.16 0.72 0.84 0.98 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 119 123 286 153 180 净利润 137 159 99 115 133 折旧摊销 16 16 17 23 29 净营运资金增加 183 36 -175 54 58 其他 -216 -87 345 -39 -39 投资活动产生现金流 -30 -114 -164 -170 -200 净资本支出 -62 -95 -170 -170 -200 长期投资变化 0 9 0 0 0 其他资产变化 32 -27 6 0 0 融资活动现金流 27 401 -77 -41 -48 股本变化 0 34 0 0 0 债务净变化 -43 1 -1 0 0 无息负债变化 34 -129 139 62 63 净现金流 111 441 44 -58 -68 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 908 1,395 1,574 1,734 1,912 货币资金 253 694 738 680 613 交易性金融资产 19 32 27 27 27 应收账款 161 128 126 156 187 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1 0 4 5 6 存货 201 170 153 189 224 其他流动资产 25 20 19 23 27 流动资产合计 662 1,049 1,072 1,085 1,091 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 9 9 9 9 固定资产 180 180 258 318 393 在建工程 0 86 121 170 222 无形资产 31 34 53 72 90 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1 0 0 0 0 非流动资产合计 247 346 502 650 821 总负债 269 141 278 341 404 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 239 111 247 304 361 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 267 139 276 338 402 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 2 2 2 2 非流动负债合计 2 2 2 3 3 股东权益 639 1,255 1,295 1,394 1,507 股本 102 136 136 136 136 公积金 201 589 599 611 621 未分配利润 261 406 440 510 593 归属母公司权益 554 1,148 1,176 1,257 1,351 少数股东权益 85 107 119 136 156 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 1.47% 1.63% 2.20% 2.80% 3.40% 管理费用率 2.82% 3.58% 3.60% 3.60% 3.50% 财务费用率 0.85% -3.15% 0.60% 0.70% 0.67% 研发费用率 2.38% 2.17% 2.40% 2.40% 2.40% 所得税率 6% 12% 12% 12% 12% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.00 0.40 0.25 0.29 0.34 每股经营现金流 1.16 0.90 2.09 1.12 1.32 每股净资产 5.42 8.42 8.62 9.22 9.91 每股销售收入 10.45 6.99 6.37 7.82 9.33 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 16 19 30 26 22 PB 4.1 2.6 2.5 2.4 2.2 EV/EBITDA 11.4 13.6 16.3 14.4 12.8 股息率 0.0% 1.8% 1.1% 1.3% 1.5% 主要指标盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 22.8% 24.1% 23.1% 23.1% 23.3% EBITDA率 18.3% 19.1% 17.1% 16.4% 16.2% EBIT率 16.7% 17.4% 15.2% 14.3% 14.0% 税前净利润率 15.3% 20.5% 14.6% 14.0% 13.7% 归母净利润率 12.8% 16.6% 11.4% 10.7% 10.5% ROA 17.0%