固定收益专题：市场在期待什么？又担心什么？

2023年04月26日 市场在期待什么？又担心什么？证券研究报告 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 市场已经交易了疫情防控优化之后经济自发增长告一段落，经济斜率有所放缓的这一事实，在利率定价、信用定价、期限结构、信用结构等方面均有体现。 下一步何去何从？放缓之后继续弱修复，还是重回衰退？亦或是等待政策指引新的方向？ 当下，能感觉到市场再度进入一个观察期，面对资产负债表衰退和逆全球化等多重压力，中国经济会往何处去？需要政策给出新的明确指引。 这可能也就是市场对4月政治局会议的关切所在。报告行文还是从信贷说起。 风险提示：经济复苏不确定性、信贷增长超预期、财政刺激加大等 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：广义基金全面增持信用债和利率债-2023年3月中债登和上清所托管数据点评》2023-04-25 2《固定收益：逆风不断，利率关注机会还是风险？-利率债策略周报 （2023-04-24）》2023-04-24 3《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2023-04-21）》2023-04-23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.一个角度：企业中长期融资与利率走势3 2.谁影响传导时滞？3 3.债市现阶段反映怎样的预期？5 图表目录 图1：企业中长贷款、中长债净融资与10年国债3 图2：地产投资和利率走势3 图3：一般预算赤字率情况4 图4：居民家庭债务收入比分布情况4 图5：按照家庭资产规模统计的家庭资产负债率分布4 图6：个人住房贷款余额同比增速5 图7：10年国债与10年国开债利率5 图8：10年-1年国债期限利差6 图9：30年-10年国债期限利差6 图10：5年商业银行二级资本债工具-5年国开信用利差7 最近票据利率走低，指向4月信贷可能显著走弱。信贷走弱，债市没有理由谨慎，那么前期投放的信贷和社融是否就没有意义？数据背后，市场在关注什么？债市走到目前位置，市场又会担心什么？ 1.一个角度：企业中长期融资与利率走势 这里面我们先提示一个观察角度。 我们观察企业中长期贷款和非金融企业中长期债券净融资，会发现上述两项之和，如果在 1月和3月分别创历史新高，对应年份经济会有一定表现，也容易出现债市收益率在一定 时间之后的波动或者调整。历史上分别是2009年、2016年和2020年。 图1：企业中长贷款、中长债净融资与10年国债 资料来源：Wind，天风证券研究所 当然，从信贷投放到债券市场波动，中间需要经历宏观经济和政策行为的传导，传导有时滞，也有差别。 2009年利率走势基本同步于信贷投放；2016年利率波动从四季度开始，滞后信贷两个季度以上；2020年利率波动二季度开始，滞后信贷大约一个季度。 不同的年份和周期阶段，传导有快慢，是什么主导了这个差异？ 2.谁影响传导时滞？ 我们认为主要是两个原因：一是地产需求弹性；二是财政支持力度。 我们首先看地产需求弹性与利率的关系，在不同地产周期变化中，大概有两点现象：其一，利率底部基本和地产投资的底部相吻合；第二，地产投资同比增速的底部形态或者说回升的斜率和利率的走势有较大关系。 直观观察，上述提到的三个年份，2009和2020相比2016年地产投资的回升弹性更大， 恢复更快，而2016年在地产触底之后回升斜率相对平缓。 图2：地产投资和利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 其次，我们观察财政支持力度。 我们用一般预算赤字率来评估，2008-2009年赤字率出现大幅跃升，同时还安排地方债启动发行，体现了历史罕见的财政支持力度。2020年相比于2019年目标赤字率调高0.8的个百分点，同时还安排了一万亿特别国债1，财政支持力度较为显著。2016年财政安排主要是赤字率上调0.7个百分点，相比于2009和2020年财政支持力度偏弱。 图3：一般预算赤字率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 显然，债券市场利率的走向，是基本面和政策面叠加的结果。信贷以及其他相关稳增长政策是否会带来利率的波动和压力，以及对应传导的快慢，主要取决于地产需求弹性和财政支持力度。 当前，因为居民部门深陷资产负债表的重压，这一点我们可以参考《中国金融》2020年第九期《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》2一文，疫情以前，三大问题较为突出：第一，低资产家庭一旦有负债，其负债率高于其他家庭组别，债务违约风险较高；第二，刚需房贷家庭的债务风险较为突出；第三，户主年龄在26-35岁的家庭负债压力大，债务风险高。 图4：居民家庭债务收入比分布情况图5：按照家庭资产规模统计的家庭资产负债率分布 1http://www.gov.cn/xinwen/2020-05/22/content_5514005.htm 2https://mp.weixin.qq.com/s/LfLwbHgjxGMwE2PHnqQO4Q 资料来源：成方三十二公众号，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组，天风证券研究所 资料来源：成方三十二公众号，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组，天风证券研究所 结合目前宏观环境，普遍预期较低，居民提前还贷的意愿较强，我们可以合理外推，今年地产需求弹性不仅低于2009和2020年，预计乐观情形是2015-2016年，可能会更低。 图6：个人住房贷款余额同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 其次，从今年预算安排观察，赤字率从2.8%上调到3%，专项债新增规模目前安排实际低于去年（去年在新增3.65万亿的基础上还安排依法盘活专项债务结存限额5029亿元3），此次财政支持力度显然也大幅低于2009、2016和2020。 基于上述两点宏观差异，我们可以合理估计，在一季度信贷较强投放之后，市场为什么没有对应的反映，以及未来大概在什么情况下，才会对此有所交易。 3.债市现阶段反映怎样的预期？ 我们看近期债券市场的空间位置，十年长债所处的位置很有意思。 图7：10年国债与10年国开债利率 3http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/49421/49629/index.htm 资料来源：Wind，天风证券研究所 长端利率目前总体在去年12月31日的位置附近，同时也接近于去年防疫政策优化之后、 尚未发生理财等资管冲击前的位置，即11月中旬附近。 这两个时间点：一个是政策拐点；一个是疫情拐点。现在是什么拐点？ 在市场逻辑中，目前是经济修复斜率的拐点。 走出疫情叠加前期政策刺激，经济有所修复，考虑到总体增量政策力度相对有限，经济修复更多依赖于走出疫情的自发修复和前期累积需求的延后释放，虽然数据在年初表现较为强劲，但是市场认为可能基本告一段落。 从3月以来高频数据观察，经济修复的斜率确实在放缓。所以目前是走出疫情之后经济修复斜率的拐点。 进一步观察期限利差，我们可以认为目前市场正走到2018年以来的一个重要关口。 实际上，从2017年底到现在的宏观逻辑是一个连续的过程。2018年所开启的债市阶段，甚至可以认为是一个存在宏观内在逻辑接续的超级牛市。中美贸易摩擦、金融监管、换届等主导着2018年以来宏观逻辑，叠加资产荒和流动性外溢，现在是这一连续宏观背景下期限利差最低的位置。或者可以这样认为，正因为这样的一个宏观图景不断累加，使得期限利差逐步收窄到目前的位置。 图8：10年-1年国债期限利差图9：30年-10年国债期限利差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从信用角度而言，现在也是在信用利差比较窄的位置，虽然没有期限利差那么突出，但也回到了去年11月中旬、三季度降息前平台的位置。考虑到目前资金利率中枢水平，实际信用表现相当强劲，已经基本修复了去年四季度的超调。 图10：5年商业银行二级资本债工具-5年国开信用利差 资料来源：Wind，天风证券研究所 总结而言，市场已经交易了疫情防控优化之后经济自发增长告一段落，经济斜率有所放缓的这一事实，在利率定价、信用定价、期限结构、信用结构等方面均有体现。 下一步何去何从？放缓之后继续弱修复，还是重回衰退？亦或是等待政策指引新的方向？ 当下，能感觉到市场再度进入一个观察期，面对资产负债表衰退和逆全球化等多重压力，中国经济会往何处去？需要政策给出新的明确指引。 这可能也就是市场对4月政治局会议的关切所在。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：resear