看好盈利改善持续性，关注真空玻璃产业化节奏

赛特新材（688398） 证券研究报告 2023年04月26日 投资评级 看好盈利改善持续性，关注真空玻璃产业化节奏 公司发布23年一季报，23q1收入1.53亿，yoy+1.5%，qoq-14.3%；归母净 利0.11亿，yoy+5.1%，qoq-51.2%；扣非归母净利0.11亿，yoy+9.0%， 行业基础化工/化学制品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格44.2元 目标价格元 qoq-50.0%。收入利润同比均较好改善，环比变化主要是季节因素扰动。 收入同比改善，反映需求改善，看好盈利能力持续改善动能 收入同比小幅改善，或主要反映22q4以来下游需求逐步复苏及欧洲等出口改善。现阶段公司VIP板主要应用于能效等级较高、容积率要求较高的冰箱冷柜领域，渗透率有较大提升空间；此外，其他应用场景（如装配式厨房冰箱、冷藏保温车厢、建筑保温等）领域应用前景亦值得期待，我们对VIP板需求成长前景继续保持乐观。 23q1公司毛利率29.8%，yoy+3.2pct，qoq-0.4pct。我们推测主要源于天然气等燃料价格下降，成本压力同比边际缓解，看好盈利能力持续改善动能。费用率上行，公允价值损失增加（占收入比例0.1%），23q1归母净利率7.4%，yoy+0.3pct，qoq-5.6pct。22h1公司超细玻璃纤维芯材生产线转固，有助于夯实公司对于原材料供应的掌控力，后续公司盈利韧性或有较好提升。 资产负债表继续夯实，现金流维持较好水平 23q1公司资产负债率19.9%，yoy-0.1pct，有息负债比率17.5%，yoy+9.6%。两金（存货+合同资产+应收账款）周转基本平稳，23q1两金周转天数202 天。23q1经营性现金流净额同比多流入0.57亿至净流入0.27亿；投资性现金流净额同比多流出0.61亿至净流出0.08亿。23q1收现比96.7%，付现比71.3%，现金流维持较好水平。 基本数据 A股总股本(百万股)80.00 流通A股股本(百万股)80.00 A股总市值(百万元)3,536.00 流通A股市值(百万元)3,536.00 每股净资产(元)11.90 资产负债率(%)19.86 一年内最高/最低(元)49.95/23.99 作者武慧东分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 吴红艳联系人 wuhongyan@tfzq.com 真空玻璃产业化在即，公司成长再加速 公司通过自主研发初步掌握真空玻璃生产工艺技术，目前处于中试阶段，样品已具备良好隔热隔音性能。此外公司亦公告拟投资年产200万平真空玻璃建设项目，真空玻璃进入产业化阶段。真空玻璃用于冷柜、酒柜、展示柜、冰箱等家电产品的门体部分，与真空绝热板有互补性，有协同效应，未来或可进一步拓展交运、建筑应用，需求有前景。真空玻璃逐步产业化进一步夯实公司真空绝热技术领域龙头地位，或为成长另一引擎。 看好公司成长弹性，维持“买入”评级 公司在真空绝热板领域龙头先发优势明显，坚定扩产（稳步推进安徽真空产业制造基地项目），或充分享受VIP板渗透率提升背景下的行业成长红利。深耕真空产业，推进真空玻璃产业化，或为公司成长另一成长引擎。治理优化，股权激励进一步激发公司员工创新活力及凝聚力，继续看好公司成长前景。结合公司22q4VIP板积极变化、产能扩张进度及产销情况与真空玻璃产业化前景，维持公司23-25年归母净利预测为1.3/2.3/3.5亿，yoy分别+102%/78%/51%，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 711.29 637.71 919.93 1,709.90 2,541.24 增长率(%) 37.79 (10.35) 44.26 85.87 48.62 EBITDA(百万元) 187.45 131.52 202.71 343.90 508.75 归属母公司净利润(百万元) 113.57 63.86 128.73 229.66 346.72 增长率(%) 21.66 (43.77) 101.57 78.41 50.97 EPS(元/股) 1.42 0.80 1.61 2.87 4.33 市盈率(P/E) 31.13 55.37 27.47 15.40 10.20 市净率(P/B) 3.89 3.76 3.31 2.72 2.15 市销率(P/S) 4.97 5.54 3.84 2.07 1.39 EV/EBITDA 20.13 19.27 17.14 10.96 7.37 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：原材料成本上涨超预期，客户拓展低于预期，产品研发低于预期，汇率波动风险 股价走势 赛特新材沪深300 77% 63% 49% 35% 21% 7% -7% 2022-042022-082022-12 资料来源：聚源数据 相关报告 1《赛特新材-年报点评报告:22q4较好改善，vip板需求景气向上，真空玻璃值得期待》2023-04-16 2《赛特新材-公司点评:22q4业绩同环比较好改善，看好公司成长弹性》 2023-02-26 3《赛特新材-季报点评:业绩继续承压继续看好成长前景，关注真空玻璃》2022-10-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速图2：公司近年归母净利润及同比增速 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2016201720182019202020212022 营业收入（亿元）YoY（RHS） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2016201720182019202020212022 归母净利（亿元）YoY（RHS） 200% +675% 160% 120% 80% 40% 0% -40% -80% 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 EPS（元/股） P/E （亿元） 21A22A/E 23E 24E 21A 22A/E 23E 24E 603601.SH 再升科技 48.0 4.70 0.240.20 0.28 0.35 19.2 23.0 16.8 13.4 002050.SZ 三花智控 795.7 22.16 0.470.71 0.86 1.06 47.3 31.4 25.7 20.9 000811.SZ 冰轮环境 106.8 14.32 0.400.60 0.73 0.90 35.5 23.8 19.5 16.0 603256.SH 宏和科技 63.5 7.18 0.140.08 0.12 0.17 51.1 95.6 61.9 41.6 平均值 38.3 43.4 31.0 23.0 中位数 33.2 27.2 21.2 17.2 688398.SH 赛特新材 35.4 44.20 1.420.80 1.61 2.87 31.1 55.4 27.5 15.4 注：股价时间2023/04/25；除赛特新材外，其他业绩预测源自Wind一致预期；22年EPS、PE中再升科技、冰轮环境、赛特新材为实际值，其余为预测值；资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 197.42 191.77 183.99 341.98 508.25 营业收入 711.29 637.71 919.93 1,709.90 2,541.24 应收票据及应收账款 202.28 254.39 404.38 820.09 999.71 营业成本 482.58 468.06 633.58 1,175.64 1,725.96 预付账款 7.47 6.43 12.39 22.53 28.74 营业税金及附加 5.82 6.13 8.84 16.43 24.42 存货 131.08 99.98 212.79 367.57 484.46 销售费用 32.12 34.95 41.22 76.62 113.87 其他 126.86 72.53 127.37 188.31 243.98 管理费用 34.59 35.99 44.56 75.98 112.92 流动资产合计 665.11 625.10 940.92 1,740.48 2,265.13 研发费用 33.46 33.95 45.30 84.20 125.14 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 6.92 (12.94) (4.73) 7.68 23.66 固定资产 331.56 378.76 412.09 455.09 504.35 资产/信用减值损失 (0.34) (8.27) (11.93) (17.92) (24.94) 在建工程 64.28 45.29 116.23 172.98 218.39 公允价值变动收益 0.16 (0.61) (0.28) 0.00 0.00 无形资产 57.68 69.46 67.89 66.32 64.75 投资净收益 2.96 (1.44) 7.92 6.14 4.26 其他 43.63 46.85 42.95 39.04 35.14 其他 (21.93) 10.90 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 497.14 540.36 639.16 733.44 822.63 营业利润 134.96 70.99 146.88 261.58 394.60 资产总计 1,162.25 1,165.45 1,580.08 2,473.92 3,087.76 营业外收入 0.47 0.11 0.11 0.11 0.11 短期借款 0.00 0.00 131.67 492.08 609.89 营业外支出 1.88 0.71 0.71 0.71 0.71 应付票据及应付账款 140.31 122.31 233.18 426.44 541.95 利润总额 133.55 70.39 146.28 260.98 394.00 其他 70.26 60.58 74.87 97.19 107.46 所得税 19.66 6.53 17.55 31.32 47.28 流动负债合计 210.57 182.89 439.72 1,015.71 1,259.30 净利润 113.89 63.86 128.73 229.66 346.72 长期借款 10.00 10.00 44.12 132.30 155.84 少数股东损益 0.32 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 113.57 63.86 128.73 229.66 346.72 其他 29.74 28.14 28.14 28.14 28.14 每股收益（元） 1.42 0.80 1.61 2.87 4.33 非流动负债合计 39.74 38.14 72.26 160.44 183.98 负债合计 252.28 226.15 511.98 1,176.16 1,443.28 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 80.00 80.00 80.00 80.00 80.00 成长能力 资本公积 456.06 457.52 457.59 457.59 457.59 营业收入 37.79% -10.35% 44.26%