23Q1开门红，为全年奠定良好基础

事件：公司公布2023年一季度报，1Q23实现营业总收入393.79亿元，同比+18.66%；实现营业收入387.56亿元，同比+20.00%；实现归母净利润207.95亿元，同比+20.59%；实现扣非归母净利润207.78亿元，同比+20.50％。 收入增速超全年增速指引，渠道结构持续优化。分产品看，茅台酒实现营业收入337.22亿元，同比+16.85%；系列酒实现营业收入50.14亿元，同比+46.28%。渠道改革红利延续，其中直销渠道实现营收178.07亿元，同比+63.56%；批发代理渠道实现营业收入209.29亿元，同比-2.20%。当前公司直销、传统经销、电商等渠道多样化，价格较为平稳同时抵御风险的能力增强。1Q23合同负债83.30亿元，同比+0.10%；1Q23环比4Q22增量为-71.42亿元，1Q22环比4Q21增量为-43.96亿元。分地区看，国内实现营业收入380.78亿元，同比+20.80%；国外实现营业收入6.58亿元，同比-14.03%。 毛利率增加，盈利能力提升。23Q1公司毛利率为92.6%，同比+0.23pct，毛利率微增主要系产品结构渠道改革红利延续。23Q1公司销售费用率为1.92%，较去年同期+0.32pct；管理费用率为5.11%，同比-1.32pct；营业税金及附加率13.87%，同比+0.8pct。综上，公司23Q1归母净利率+0.84pct至52.81%，创11年以来Q1归母净利率历史新高。 高质量发展，2023年加速可期。当前公司格局：1）产品结构较优，茅台飞天、茅台非标、系列酒占收入比重合理；2）直销、传统经销、电商渠道等多样化，价格较为平稳同时抵御风险的能力增强。公司护城河较深，借助超强的品牌力有多种手段提升企业品牌形象、高质量发展，例如2022年通过i茅台+直营门店进行渠道改革，利用茅台冰淇淋拓宽产品带，2023年打造二十四节气名片等等。 投资建议：我们预计五一宴席及中秋、国庆市场需求较为良好，2023年发展加速可期。维持买入-A评级，预计公司2023-2025年的收入与增速分别为16.3%/15.2%/14.5%，每股收益为58.8/69.1/79.8元，12个月目标价为2,400元，相当于2024年35x市盈率。 风险提示：政策和消费税风险，宏观经济不及预期，提价预期落空风险 (百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表