核心业务优势巩固，综合服务能力提升

投资要点 事件：厦门国贸公布] 2022年年度报告。公司2022年实现营业收入5219.2亿元，同比+12.3%；实现毛利润94.9亿元，同比18.5%；实现归母净利润35.9亿元，同比+4.4%。供应链管理业务收入5057.7亿元，同比+10.8%，期现毛利率1.49%，同比+0.24pp。2022年厦门国贸房地产项目基本结算完毕，后续将退出房地产经营。当期分红比例39.9%，按当前A股股价计算股息率达6.9%。 公司退出地产业务，聚焦主业发展。公司已将所持有的地产板块两家子公司股权出售至控股股东国贸控股，截至2022年年底，公司房地产项目基本结算完毕。 公司后续将聚焦供应链管理核心主业，积极开拓健康科技等新兴业务。截至2022年年底，公司供应链管理业务占比为96.9%，房地产业务占比为2.2%。 夯实核心品类优势，积极拓展新增长极。公司加强上下游渠道建设，进一步巩固核心品类竞争优势，报告期内公司核心品类的经营货量保持稳健增长态势，铁矿、钢材、粮食谷物的经营货量同比增长分别超20%、8%、50%，铜矿、油品、饲料等品类经营货量增超100%。公司新兴品类煤焦、硅锰、废钢、LPG等已初具规模，同时公司持续拓展在新能源、消费品等新兴业务领域布局。 积极推动供应链一体化项目，实现与产业客户共赢。报告期内，公司围绕湖南万泰钢铁有限公司旗下多家高碳铬铁厂开展一体化项目的复制和优化升级，新增供应链一体化项目16个，在手供应链一体化项目实现营业收入499.6亿元，同比增长超过70%。 强化产业服务能力，布局关键产业节点。公司加大与行业头部企业合资合作，报告期内公司新增合资公司23家，与产业伙伴累计投资金额超26亿元，持续增强产业服务能力。公司积极推动重点产业投资并取得进展，自有30万吨级超大型油轮（VLCC）浮仓ITG Amoy轮于2022年2月投入马六甲海峡正式运营，并成为新加坡普氏市场燃料油报价浮式储油轮之一。 盈利预测与投资建议 。我们看好大宗供应链行业未来的发展 ，预计公司2023/24/25年归母净利润分别为33.6、40.1、46.7亿元，对应每股收益分别为1.53、1.82、2.12元，对应PE分别为6x、5x、4x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、汇率波动风险、大宗商品价格波动风险等。 指标/年度 1筑牢核心品类竞争优势，拓展国内外产业布局 夯实核心品类优势，积极拓展新增长极。公司加强上下游渠道建设，进一步巩固核心品类竞争优势，报告期内公司核心品类的经营货量保持稳健增长态势，市场份额继续扩大，铁矿、钢材、粮食谷物的经营货量分别同比增长超20%、8%、50%，铜矿、油品、饲料等品类经营货量增超100%。公司新兴品类煤焦、硅锰、废钢、LPG等已初具规模，同时公司持续拓展在新能源、消费品等新兴业务领域布局。新能源领域，公司与头部新能源客户加强合作，探索业务模式升级，报告期内新开拓氢氧化钴、碳酸锂等多种新能源材料的供应链管理业务；消费领域，公司成立合资公司布局水产、茶酒消费品等新品类。 表1：2022年公司主要品类经营数据 继续推动供应链一体化项目，实现与产业客户共赢。报告期内，公司围绕湖南万泰钢铁有限公司旗下多家高碳铬铁厂开展一体化项目的复制和优化升级，新增内蒙古沪蒙（钢铁）、广东港源（钢铁）、莆田华源（纺织品）、漳州中怡（化工品）等供应链一体化项目16个，在手供应链一体化项目实现营业收入499.6亿元，同比增长超过70%。 图1：厦门国贸一体化工厂服务案例 强化产业服务能力，布局关键产业节点。公司加大与行业头部企业合资合作，报告期内公司新增合资公司23家，与产业伙伴累计投资金额超26亿元，持续增强产业服务能力。公司积极推动重点产业投资并取得进展，如战略性投资欧冶链金项目、落地平煤神马集团焦化销售有限公司的股权投资、完成黑龙江同江万里大型粮食仓储并购项目、宁波振诚砂石矿项目建成投产并进入销售阶段；此外，公司自有30万吨级超大型油轮（VLCC）浮仓ITG Amoy轮于2022年2月投入马六甲海峡正式运营，并成为新加坡普氏市场燃料油报价浮式储油轮之一，是其中唯一由中国公司主导运营的浮仓。 抓紧国内重点区域布局，加大国际市场延伸拓展。公司积极拓展中西部业务，新设西安等区域公司，设立湖北国控供应链有限公司，初步形成了“东西南北中”区域布局，构建国内业务与要素和资源市场的循环通道。公司着重拓展在“一带一路”沿线国家、RCEP国家的布局，在俄罗斯、菲律宾、越南、泰国、迪拜等国家和地区设立海外分支机构，拓展钢铁、煤炭、浆纸、棉纺、农林等品种的境外业务；在新加坡设立航运公司布局国际航运业务，同时组建团队开展油气和铁矿业务；在印尼成立金属合资公司，布局东南亚地区钢铁业务；与印尼万向镍业有限公司成立合资公司拓展印尼本地的镍矿、煤炭市场，助力构建国内国际双循环发展格局。2022年公司实现进出口总额174.8亿元，“一带一路”沿线贸易规模超900亿元，同比增长超17%。 图2：厦门国贸国际化布局 数字化转型赋能提质增效，应用平台建设强化集成服务。公司持续推进数字化风控平台、供应链金融数字业务平台、物流业务中台、大宗贸易集成系统等数字化项目建设，通过数字化转型项目实践促进供应链运营提质增效，强化供应链集成服务，实现全面全程风控。报告期内，“国贸云链”覆盖客户近4000家，累计订单近5万笔，成交金额超200亿元。“国贸云链·天眼”进一步扩大应用范围，已在全国71个仓库部署103套智能虚拟围栏及货物智能盘点设备，在近50个仓库以物联电子锁替代传统挂锁、封签，节约驻库人工成本超千万元。 图3：厦门国贸智慧仓储监管物联网平台 2收入业绩持续增长，盈利能力依然强劲 收入毛利继续双击，主业综合毛利率提升。报告期内，公司实现营业收入5219.2亿元，同比增长12.3%；实现毛利润94.8亿元，同比增长18.5%，经营业绩再创新高。2022年公司房地产项目基本结算完毕，基本退出房地产经营，公司后续将聚焦供应链管理主营业务。 就主业来看，2022年供应链管理业务贡献营业收入5057. 7亿元、毛利54.4亿元，占比分别为96.9%和67.9%，同比分别为10.8%和-2.4%；主业拓品类带来毛利率的提升，2022年供应链管理业务结合期货套保损益后的综合毛利率为1.49%，同比增加0.24个百分点。 图4：公司营收情况 图5：公司毛利情况 降本效果显著，盈利持续增长。2017年以来公司三费率稳步下行，降本效果持续显现； 较上年来看，2022年公司销售费用率下降0.03pp达0.44%，管理费用率小幅上升0.01pp达0.07%，财务费用率下降0.07pp达0.21%。公司降本增效带来了盈利的持续增长，归母净利润从2017年的19.1亿元快速上升至2022年的35.9亿元，CAGR达13.4%。 图6：公司三费率情况 图7：公司归母净利润情况 营运能力支撑盈利能力强劲，分红比例提升加大投资者回馈。在公司提质增效的运营思路下，总资产周转率迅速抬升，从2017年的2.6提升至2022年的5.0；公司不断提升的营运能力也对盈利能力形成了有力支撑，2022年公司ROE(加权)为15.4%，较上年下降2.3pp，主因公司房地产业务剥离使得利润率承压，后续在主业拓品类带来利润率提升的影响下，公司盈利能力有望持续增强。公司拟定现金分红比例39.9%，对应股息率6.9%，现金分红金额达14.3亿元，每10股派发现金红利6.5元，较2021年大幅增加30%。 图8：公司总资产周转率和ROE(加权)情况 图9：公司现金分红比例情况 3盈利预测与投资建议 关键假设： 公司在剥离房地产业务后收入端增长短期内将承压，但供应链管理业务毛利受公司持续提升的供应链运营能力、产业服务能力影响呈现上升趋势，供应链一体化综合服务未来也会成为新的增长点。我们认为公司供应链管理业务仍会保持稳定增长，预计2023-2025年供应链管理业务的营收增长率分别为+14%、+13%、+11.5%；供应链管理业务的毛利率也会因为高价值货种的拓展而稳步提升，预计2023-2025年供应链管理业务的毛利率分别为1.4%、1.5%、1.6%。 表2：盈利预测 我们看好大宗供应链行业未来的发展，公司综合服务能力、海外市场拓展、经营货种扩张将支持其稳定扩张。随着房地产等非核心业务剥离，预计公司2023/24/25年归母净利润分别为33.6、40.1、46.7亿元，对应每股收益分别为1.53、1.82、2.12元，对应PE分别为6x、5x、4x，维持“买入”评级。 4风险提示 宏观经济波动风险、汇率波动风险、大宗商品价格波动风险等。