营业收入同比+20%，扣非归母净利润同比-12%

证券研究报告|2023年04月25日 核心观点公司研究·财报点评 制种成本上升限制利润表现，全年扣非归母净利润回落。公司2022年实现营业收入13.26亿元，较上年同期增加20.45%，实现归属于母公司所有者的净利润2.53亿元，较上年同期增加8.77%，主要系当期费用优化明显且处置子公司产生投资收益近2700万元，扣除非经常性损益后的归母净利润为 1.62亿元，较上年同期减少11.69%，主要系制种成本上升导致玉米业务毛利率下降。分季度来看，公司2022Q4营业收入同比+29.53%至1.41亿元，但受制种成本上升影响，扣除非经常性损益后的归母净利润同比-8.01%至 1.00亿元。分业务来看，公司玉米业务延续景气，22年共实现收入11.75亿元，同比+20.06%，实现毛利3.90亿元，同比+4.62%，但毛利率受制种成本上升影响下降4.91pcts至33.24%。 新季种子延续涨价，优质品种尤受青睐。2022年国内玉米种子制种总产实现增收，商品种子总供应量约16.5亿公斤，预计总需种量约11.5亿公斤，对应种子供需比超140%，供求关系与上年相比偏宽松。但受制种成本上升影响，全国玉米种子销售均价同比涨幅仍超10%。同时受高种植受益驱动，农户对品种稳产性关注提升，主导品种中的益农14、东单1331、中科玉505、裕丰303、登海605、沃玉3号、西抗18等市场表现强势。考虑到当前玉米价格 维持高位震荡，农户种植收益仍可观，我们认为公司23年业绩有支撑。 优质品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50年玉米育 种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海 661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2021年度杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位列全国玉米品种推广面积第5位和第6位。考虑到公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，我们认为公司未来有望凭借出色的玉米杂交育种研发实力继续引领转基因落地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。 风险提示：恶劣天气带来的制种风险，转基因政策落地不及预期的风险。 投资建议：公司作为A股最纯正玉米标的，短期业绩有望受益粮价景气延续，中长期有望随转基因落地后的品种换代实现成长，我们预计公司23-25年归母净利润为2.56/3.03/3.30亿元，22-24年每股受益为0.29/0.34/0.37元，对应当前股价PE为58.3/49.2/45.1X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,101 1,326 1,664 2,130 2,679 (+/-%) 22.2% 20.4% 25.5% 28.0% 25.8% 净利润(百万元) 233 253 256 303 330 (+/-%) 128.3% 8.8% 0.9% 18.5% 8.9% 每股收益（元） 0.26 0.29 0.29 0.34 0.37 EBITMargin 13.6% 15.7% 15.8% 15.4% 14.9% 净资产收益率（ROE） 7.5% 7.6% 7.4% 8.4% 8.6% 市盈率（PE） 64.0 58.8 58.3 49.2 45.1 EV/EBITDA 73.3 58.2 50.4 43.7 38.6 市净率（PB） 4.82 4.49 4.33 4.11 3.86 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·种植业 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价16.92元 总市值/流通市值14890/14890百万元 52周最高价/最低价25.24/16.76元 近3个月日均成交额103.33百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《登海种业（002041.SZ）-2022半年报点评：Q2业绩阶段回落，优质品种未来可期》——2022-08-29 《登海种业（002041.SZ）-公司2021年营收净利双增长，玉米 种业高景气有望延续》——2022-03-17 《登海种业-002041-重大事件快评：2021业绩表现亮眼，玉米种业量价齐升》——2022-01-27 《登海种业-002041-2021年三季报点评：营收净利双增长，玉米种业景气向上》——2021-11-01 《登海种业-002041-2021年半年报点评：玉米主业量价齐升，业绩弹性逐步释放》——2021-08-27 登海种业（002041.SZ） 2022年报点评：营业收入同比+20%，扣非归母净利润同比-12% 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 制种成本上升限制利润表现，全年扣非归母净利润回落。公司2022年实现营业 收入13.26亿元，较上年同期增加20.45%，实现归属于母公司所有者的净利润2.53亿元，较上年同期增加8.77%，主要系当期费用优化明显且处置子公司产生投资收益近2700万元，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.62亿元，较上年同期减少11.69%，主要系制种成本上升导致玉米业务毛利率下降。分季度来看，公司2022Q4营业收入同比+29.53%至1.41亿元，但受制种成本上升影响，扣除非经常性损益后的归母净利润同比-8.01%至1.00亿元。分业务来看，公司玉米业务延续 景气，22年共实现收入11.75亿元，同比+20.06%，实现毛利3.90亿元，同比 +4.62%，但毛利率受制种成本上升影响下降4.91pcts至33.24%。 图1：登海种业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：登海种业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：登海种业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：登海种业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：登海种业分业务增速情况图6：登海种业收入结构情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率有所下降，费用率优化明显。公司2022年销售毛利率31.89%，较上年同期下降4.42pcts，主要受当期制种成本上涨影响；销售净利率21.79%，相较上年同期上升0.11pcts，主要受费用率降低、投资收益确认影响。具体来看，公司2022年销售费用率为4.63%（同比-2.24pcts），管理费用率为7.41%（同比-1.76pcts），研发费用率为3.75%（同比-2.40pct）、财务费用率为-2.15%（同比+0.25pcts）。三项费用率合计9.89%，同比下降3.75pcts。 图7：登海种业毛利率、净利率变化情况图8：登海种业三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：公司作为A股最纯正玉米标的，短期业绩有望受益粮价景气延续，中长期有望随转基因落地后的品种换代实现成长，我们预计公司23-25年归母净利润为2.56/3.03/3.30亿元，22-24年每股受益为0.29/0.34/0.37元，对应当前股价PE为 58.3/49.2/45.1X，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值亿元 21E EPS22E 23E 21E PE 22E 23E 投资评级 000998.SZ 隆平高科 14.63 192.67 0.05 0.06 0.38 293 244 39 买入 300087.SZ 荃银高科 14.49 98.05 0.37 0.34 0.44 39 43 33 买入 002385.SZ 大北农 7.00 289.85 -0.11 -0.02 0.41 -64 -350 17 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测（注:荃银高科EPS预测为Wind一致预期） ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1031 1140 941 1037 1039 营业收入 1101 1326 1664 2130 2679 应收款项 35 31 49 60 73 营业成本 701 903 1147 1486 1891 存货净额 498 799 876 1193 1569 营业税金及附加 6 5 9 11 13 其他流动资产 1905 1925 2954 3520 4358 销售费用 76 61 75 94 115 流动资产合计 3469 3895 4820 5811 7039 管理费用 101 98 111 140 172 固定资产 612 593 640 721 807 研发费用 68 50 58 72 88 无形资产及其他 85 82 79 77 75 财务费用 (26) (29) (14) 9 31 投资性房地产 45 58 58 58 58 投资收益 42 77 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (2) 46 15 30 10 资产总计 4210 4628 5597 6667 7979 其他收入 (29) (110) (58) (72) (88) 短期借款及交易性金融负债 9 2 549 964 1570 营业利润 254 299 292 348 379 应付款项 79 134 117 184 239 营业外净收支 (15) (6) 2 1 1 其他流动负债 754 795 1064 1406 1740 利润总额 240 293 294 349 380 流动负债合计 841 931 1730 2553 3550 所得税费用 1 4 3 4 4 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 6 36 36 43 46 其他长期负债 18 110 135 174 226 归属于母公司净利润 233 253 256 303 330 长期负债合计 18 110 135 174 226 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 860 1041 1865 2728 3776 净利润 233 253 256 303 330 少数股东权益 260 273 291 317 349 资产减值准备 (41) 51 3 4 5 股东权益 3091 3314 3442 3623 3854 折旧摊销 66 66 69 76 84 负债和股东权益总计 4210 4628 5597 6667 7979 公允价值变动损失 2 (46) (15) (30) (10) 财务费用 (26) (29) (14) 9 31 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 109 (91) (845) (442) (779) 每股收益 0.26 0.29 0.29 0.34 0.37 其它 46 (20) 15 22 28 每股红利 0.04 0.04 0.15 0.14 0.11 经营活动