全年经营承压，Q1环比恢复

投资要点 业绩总结：公司发布] 2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营收18.3亿元，同比下降15.2%；归母净利润4.5亿元，同比下降32%；扣非后归母净利润4.2亿元，同比下降33.6%。Q4单季度实现营收4.4亿元，同比下降30.7％； 归母净利润0.8亿元，同比下降62.8%；扣非后归母净利润0.6亿，同比下降71.1%。公司拟每10股派发现金红利人民币6.2元，分红率为88.6%。2023年Q1公司实现营收3.4亿元，同比下降18%；归母净利润1亿元，同比下降17.2%；扣非后归母净利润1亿元，同比下降17.3%。 外部环境复杂严峻，市场竞争加剧。2022年公司集成灶、橱柜分别实现营业收入16.4亿元/0.5亿元，同比变动-16.7%/-19.2%。面对复杂严峻的外部环境，公司所处的集成灶行业受国内外宏观经济形势、房地产调控政策等因素影响，行业市场形势严峻，市场消费能力下降。加之集成灶行业参与者逐渐增多，行业竞争进一步加剧，虽然渠道呈现多元化趋势，但线下经销商仍是最主要的销售渠道，受到较大影响。Q1营收仍呈下滑趋势，但下滑幅度收窄，预计后续重回增长趋势。 原材料价格导致利润率波动，Q1环比恢复。2022年公司综合毛利率为44.1%，同比下降7.6pp。其中集成灶毛利率46.9%，同比下降7.2pp，主要系原材料价格波动所致。费用率方面，公司销售费用率为11.3%，同比持平；管理费用率为7.7%，同比增加1.2pp，主要系马桥人才公寓转固定资产后折旧增加所致； 财务费用率为-0.9%，同比减少0.2pp。综合来看，公司净利率为24.7%，同比下降6.1PP。Q4单季度毛利率为42.5%，同比下降8.3PP，净利率为18.2%，同比下降15.7pp。Q1公司主营业务毛利率47%，同比下降2.8PP，环比提升4.5PP，净利率29.7%，同比提升0.3PP，环比大幅提升9.5PP。22Q1为营收高点，因此23Q1虽营收仍有下滑，但下滑幅度收窄，盈利情况大幅改善。 盈利预测与投资建议。随着经营节奏逐渐恢复，且基数下行，预计后续公司重回增长渠道，看好集成灶行业渗透率持续提升。预计2023-2025年公司EPS分别为0.88/0.98/1.09元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险，终端销售不及预期风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：集成灶渗透率持续提升，假设未来五年之内集成灶行业渗透率做到20%以上； 假设2：公司产品渠道布局持续完善，假设2023-2025年公司集成灶销量增速分别为12%/8%/8%，产品均价几乎持平； 假设3：公司强化品牌营销，加强渠道建设，假设公司2023-2025年销售费用率分别为10.5%/10.8%/11%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为20.5亿元（+11.8%）、22.2亿元（+8.2%）和24亿元（+8.2%），归母净利润分别为5.7亿元（+25.8%）、6.3亿元（+11.2%）、7亿元（+11.1%），EPS分别为0.88/0.98/1.09元，对应动态PE分别为13.4/12.1/10.9倍。 表2：可比公司估值 综合考虑业务范围，选取了集成灶行业3家上市公司作为估值参考。从PE角度看，公司2023年估值为14倍，行业平均值为20倍，显著低于行业平均估值水平。随着公司渠道建设逐步完善，公司经营有望逐步恢复，维持“买入”评级。