如何理解一季度强信贷与弱预期的背离：为何强信贷没有带来强增长

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 2023年4月25日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《强信贷还需要“降息”吗？——2023年一季度金融数据点评》 《再议资金利率还会宽松吗？——兼评2023年3月份“全面降准”》 《年内信贷增量空间有多大？——从 1-2月金融统计数据看全年信贷节奏》 投资要点： 为何强信贷没有带来强增长 ——如何理解一季度强信贷与弱预期的背离 强信贷为何无法扭转弱预期 市场对强信贷反应平淡的背后是信贷向增长的转化效率在降低。一季度金融数据连超预期，但市场反应平淡，强信贷并未扭转相对偏弱的修复预期。市场对强信贷 的反应平淡，有信贷繁荣能否持续的不确定性因素，但更重要的是信贷向投资和消费的转化效率下降抵消了信贷规模增加的效果。 投资意愿不足是宽信用的堵点 宽松的货币政策与利润增速下行是三次信贷效率降低的共性特征。纵观2008- 2009年、2015年和今年一季度，信贷向投资转化效率较低的原因可以归结为信贷供给过剩叠加投资意愿不足导致的信贷增量大于投资增量。无论是出口下行、产能过剩还是需求不足，最终都落脚于利润增速下行，利润增速下行导致投资意愿不足是宽信用的堵点。 投资意愿不足的背后是近年来微观主体生存难度的提高。企业更易陷入亏损、造血能力下降、多重冲击下私营企业财务健康受损、降负债不降杠杆等现象在疫情后更 加显化，盈利能力下降和财务健康受损或导致企业存活率降低，并对信贷向投资的转化效率产生负面影响。 让宽信用的“子弹”再飞一会儿 宽信用存在滞后性，供需结构或将改善。经济短期存在供需不匹配问题，信贷资金将逐步向需求端传导，经验上信贷增速回升通常领先利润6个月左右。一季度消 费恢复较好，1-2月利润增速大概率已见底，经济或将迎来供需结构改善的曙光。 强信贷与弱预期如何统一 弱预期的修复需要看到“新故事”。一季度经济修复供需不均衡的现象导致市场预 期从强复苏降为弱复苏，宽信用这个“旧故事”能够释放的增量信息有限，后续预期修正需要需求改善的信号，宽信用向需求回暖的传导需要得到验证。 信贷增量或将向国企和居民部门倾斜。后续信贷增量或将向国有企业和居民部门倾斜，通过国企引导需求扩张，稳固投资动能；通过居民部门信贷修复提振消费需 求，间接助力稳地产。 风险提示：（1）经济复苏不及预期或引发央行货币政策变化；（2）外需不稳制造 业出口或再度转向下行；（3）全球经济增速不及预期或拖累大宗商品价格导致制造业企业利润持续下滑。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.强信贷为何无法扭转弱预期4 2.投资意愿不足是宽信用的堵点6 3.让宽信用的“子弹”再飞一会儿12 4.强信贷与弱预期如何统一13 5.风险提示15 图表目录 图1：2023年一季度新增信贷同比大幅多增，持续超预期4 图2：一季度居民信贷有所恢复，但新增信贷仍以企业信贷为主4 图3：一季度长债收益率对金融数据反应钝化5 图4：M1下行、M2高位波动或意味着企业存款转向定期5 图5：MLF连续五个月超额续作+3月降准释放基础货币5 图6：今年一季度企业新增存款季节性特征明显有别于2019、2021年一季度，与2020、2022年类似6 图7：一季度企业新增存款贷款差逐步收敛，或指向增量贷款形成存款回流，贷款实际应用效率降低6 图8：去年起制造业投资增速显著高于利润增速（2021年为两年复合）7 图9：3月地产销售有所回暖但4月又再度超季节性回落7 图10：房屋新开工、施工面积有限好转（2021年为两年复合）7 图11：去年下半年开启的主动去库阶段尚未结束7 图12：2008-2009年新增信贷高于前期，信贷大幅扩张8 图13：2008下半年-2009上半年M2-M1增速差显著扩大8 图14：2015年前三季度信贷明显扩张8 图15：2015年上半年M2-M1增速差走阔8 图16：制造业投资与利润增速深度倒挂9 图17：疫情前制造业企业利润同比增速波动项拐点领先制造业投资同比增速波动项6个月左右10 图18：去年下半年以来对制造业企业利润增速拖累最大的是利润率因素10 图19：去年以来工业企业亏损面扩大，高于2018-19年均值11 图20：去年以来工业企业平均利润有所下降，各类企业每百元资产实现利润均有下探，股 份制和民营企业尤为显著11 图21：各类型企业应收账款回收期均大幅上升11 图22：股份制企业、私企产成品周转天数大幅上升11 图23：股份制企业、私营企业负债率再度抬升12 图24：国企、股份制企业负债在扩张，私企负债在收缩12 图25：一季度螺纹钢开工率低于近年同期水平13 图26：一季度石油沥青开工率与2020年接近13 图27：长周期看信贷增速见底回升通常领先利润增速6个月左右13 图28：信贷扩张对工业品涨价也有一定领先作用13 今年一季度信贷高增连超预期，但市场对经济修复分歧较多，对于经济修复的弱预期并未因信贷繁荣而修正，债市对连超预期的金融数据反应钝化，如何理解强信贷和弱预期之间的背离，本文将就此问题展开分析。 1.强信贷为何无法扭转弱预期 一季度金融数据连超预期，但市场反应平淡，强信贷并未扭转相对偏弱的修复预期。一季度，信贷供需两旺，连续超季节性同比多增，新增信贷和社融均创同期历史最高，单从信贷数据看似乎宽信用效果显著；但债市对金融数据的利空 反应钝化，长债收益率走出一轮震荡下行，超预期的信贷并未引起市场对经济复苏预期的明确修正。 市场对强信贷反应平淡的背后是信贷向增长的转化效率在降低。信贷本身不 是经济增长维度的指标，信贷向投资和消费的转化是连接信贷与经济增长的桥梁，在判断信贷对经济增长的领先作用时，信贷规模与信贷向投资和消费的转化效率是等式同一侧的两个乘数。近期市场对强信贷的反应平淡，有信贷繁荣能否持续的不确定性因素，但更重要的是另一个乘数的下降抵消了信贷规模增加的效果，即信贷向投资和消费的转化效率在降低。用固定资产投资完成额/企业中长期信贷增加值衡量信贷向投资转化的效率，一季度比值为1.6，2019-2022年一季度均值为2.9，即今年一季度每单位企业中长贷能够促成1.6单位固定资产投资，但在2019-2022年一季度每单位企业中长贷能促成2.9单位固定资产投资，转化效率降低了近一半。用社会零售品销售总额/居民和企业部门短期贷款增加值衡量信贷向消费转化的效率，一季度比值为1.0，2019-2022年一季度均值为1.7，同样明显下降。一季度虽有信贷高增，但信贷向投资和消费转化效率的降低导致11.8%的信贷余额增速与2.3%的固投增速和10.6%的社零增速不匹配。 图1：2023年一季度新增信贷同比大幅多增，持续超预期图2：一季度居民信贷有所恢复，但新增信贷仍以企业信贷为主 50,000 40,000 30,000 20,000 2023(亿元)2022(亿元)2021(亿元) 2020(亿元)2019(亿元) 2023(亿元)2022(亿元)2021(亿元)2020(亿元)2019(亿元) 80,000 60,000 40,000 20,000 0 10,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -20,000 居居企 民民业 短中短 期长期期 票企非 据业银 融中贷 资长款期 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：一季度长债收益率对金融数据反应钝化 中债国债到期收益率:10年(月均值,%)人民币贷款余额同比(%,右)社会融资规模存量同比(%,右) 3.0012.0 2.95 2.90 2.85 11.5 11.0 2.8010.5 2.75 2.70 2.65 10.0 9.5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2.609.0 资料来源：Wind，德邦研究所 持续高增的信贷资金并没有充分流向实体项目。一季度信贷高增、MLF连续超额续作+3月降准形成额外基础货币投放的同时M2-M1增速差扩大，M2高增 主要由于信贷派生存款大量增加，M1增速下行则存在经济热度尚待恢复和存款结构变化两方面原因。从存款变化的季节性来看，一季度企业新增存款连续增加，明显异于同样处于经济复苏阶段的2019和2021年同期，反倒更类似疫情扰动下 的2020和2022年同期。一季度贷款投放较快，实体项目暂不足以消耗信贷投放的资金，活期存款在转向定期，央行在一季度新闻发布会上也表示，企业加强存款管理，活期存款减少，活期存款是企业日常经营的“补给”和投资扩张的“弹药”，活期转定期意味着企业未将信贷资金充分应用于补充经营所需资金和投资扩张。 MLF操作金额(亿元) MLF到期金额(亿元) 图4：M1下行、M2高位波动或意味着企业存款转向定期图5：MLF连续五个月超额续作+3月降准释放基础货币 增速差(%)M2同比(%)M1同比(%) 1512,000 1010,000 8,000 56,000 4,000 0 2,000 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -50 MLF利率(%,右) 2.86 2.84 2.82 2.80 2.78 2.76 2.74 2.72 2.70 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2.68 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：今年一季度企业新增存款季节性特征明显有别于2019、2021年一季度，与2020、2022年类似 2023(亿元)2022(亿元)2021(亿元) 2020(亿元)2019(亿元) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -30,000 图7：一季度企业新增存款贷款差逐步收敛，或指向增量贷款形成存款回流，贷款实际应用效率降低 2023(亿元)2022(亿元)2021(亿元) 2020(亿元)2019(亿元) 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 -40,000 -50,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -60,000 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 宽信用环境下企业投资意愿是决定信贷向投资和消费转化效率的核心要素。企业投资扩张需要投资意愿和投资能力两方面条件，只有在具备投资意愿且拥有 相应的投资能力时，企业才会产生投资行为。在宽信用环境下，较低的融资成本和宽松的信贷条件能够保障企业的投资能力，投资意愿成为决定信贷向投资转化效率的核心要素。2021年7月MLF降息标志着本轮宽信用的开启，至今共进行了5次降准、3次降息，但宽信用对经济增长的拉动能力边际上在变弱，微观主体投资意愿在利润下滑、需求不振和预期转弱等影响下明显下降，信贷向投资转化效率降低是本轮宽信用存在的问题。 2.投资意愿不足是宽信用的堵点 政策驱动的投资脉冲或将随政策退坡而止步。投资是经济增长三驾马车中受宽信用驱动最直接的部分，在固定资产投资三大方向中，制造业投资对经济增长、