“一主双辅”布局优势明显，雅砻江水电拉动业绩增长

投资要点 事件：公司发布2022年年报，全年实现营收14.2亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润35.2亿元，同比增长13.9%。 公司营收稳步提升，归母净利润增速创新高。2022年公司实现营业收入14.2亿元，同比增加12.4%，主要系新增四川玉田能源发展和广西玉柴农光电力有限公司销售收入，以及子公司交大光芒营收同比有所增长。2022年公司实现归母净利润35.2亿元，同比增加13.9%，增速创近五年新高，主要受益于对参股公司投资收益的同比增加，其中来自公司持股48%的雅砻江公司投资收益同比增加5.2亿元。 主营业务稳中有升，产业布局优化营收结构。公司主营业务为电力、软件/硬件产品及服务。近年公司主营业务发展稳定，电力作为核心业务，营收规模逐步扩大，2022年电力业务营收10.0亿元，占营收比例达70.2%，是公司营收主要来源；软件/硬件产品/服务业务营收分别为1.7/1.1/0.3亿元,占营收比例分别为11.8%/7.6%/2.1%。其中电力业务营收占比有所降低，软件产品营收及占比显著提升，“一主双辅”产业布局效果初显，业务营收结构得到明显优化。 雅砻江经营状况良好，投资收益带动业绩增长。公司持股48%的雅砻江公司主营水电业务，截至2022年底，雅砻江已投产1920万千瓦水电装机，所投产水电站具备规模大、水能利用率高以及低度电成本等优势。2022年雅砻江公司营业收入为222亿元，创近五年新高，同比增速高达21.2%。雅砻江水电作为公司的重要参股企业，对其投资收益是公司利润的主要来源。2022年公司对雅砻江水电的投资收益为35.5亿元，占公司利润总额98.3%。此外，雅砻江正积极推进沿江风力、光伏发电项目开发与并购。雅砻江发展势头正盛，将持续助推公司未来业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润将保持14.4%的复合增长率。考虑到公司经营状况稳定，产业布局效果明显，且重要参股公司雅砻江发展势头正旺，为公司业绩增长提供有力支撑，我们给予公司2023年18倍PE，目标价为17.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：水电站建设进度或不及预期、电力行业用电需求下滑风险、水电站所在流域降水量波动以及政策风险等。 指标/年度 1“一主双辅”布局优势明显，雅砻江水电拉动业绩增长 专注发展水电业务，“一主双辅”产业布局优势明显。四川川投能源股份有限公司前身为“四川峨铁”，成立于1988年，1993年在上海证券交易所上市，是我国证券资本市场诞生后西部地区首批上市公司之一。1998年，川投集团整体兼并“四川峨铁”，公司更名为“川投控股”。2005年，公司正式更名为“川投能源”。公司以清洁能源为主业，其中又以水电开发、销售为主要业务，并布局轨道交通和通信领域“双辅”产业，具有较强技术创新和产品研发能力。 图1：公司控股一级子公司及业务状态 公司股权结构稳定，川投集团为控股股东。截至2022年底，川投集团直接持股53.22%，并通过川投峨铁间接持股0.89%，是公司的控股股东，长江电力持有公司10.87%的股份，为公司第二大股东，公司整体股权结构较为稳定，实际控制人为四川省国资委。 图2：公司股权架构（2022年报） 公司营收稳步提升，归母净利润增速创新高。18-22年公司营收从8.6亿元增至14.2亿元，5年CAGR为13.2%，营收增长稳定；2022年公司实现营业收入14.2亿元，同比增加12.4%，主要系新增四川玉田能源发展和广西玉柴农光电力有限公司销售收入，以及子公司交大光芒营收同比有所增长。2022年公司实现归母净利润35.2亿元，同比增加13.9%，增速创近五年新高，主要受益于对参股公司的投资收益同比增加，其中来自公司持股48%的雅砻江公司投资收益同比增加5.2亿元。 图3：2022年公司营收增至14.2亿元（+12.4%） 图4：2022年公司归母净利润增至35.2亿元（+13.9%） 主营业务营收结构稳定，分业务毛利率处于高位，有力保障盈利水平。公司主营业务为电力、软件/硬件产品及服务。近年公司主营业务发展稳定，电力作为核心业务，营收规模逐步扩大，2022年电力业务营收10.0亿元，占营收比例达70.2%，18-22年电力业务营收占比均高于70%，是公司营收主要来源；2022年软件/硬件产品/服务营收分别为1.7/1.1/0.3亿元,占营收比例分别为11.8%/7.6%/2.1%，业务营收结构较为稳定。公司2022年电力业务实现毛利润4.0亿元，毛利率为40.2%；软件产品/服务业务毛利率分别高达47.2%/74.9%，是公司盈利能力最高的两个业务板块。随着公司在新基建大背景下大力发展高新技术产业，积极抢抓高铁建设、城市轨道交通、通信等市场机遇，软件、硬件产品和服务业务对公司业绩增长的贡献将不断提高。 图5：2018-2022年公司主营业务营收结构稳定 图6：2018-2022年公司分业务毛利率 雅砻江水电公司经营状况良好，获取投资收益带动业绩增长。公司持股48%的雅砻江公司主营水电业务，所投产水电站规模大、水能利用率高。2022年雅砻江公司营业收入为222亿元，创近五年新高，同比增速高达21.2%。雅砻江水电作为公司的重要参股企业，对其投资收益是公司利润的主要来源。2022年公司对雅砻江水电的投资收益为35.5亿元，占公司利润总额98.3%。同时，雅砻江公司正稳妥推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发，德昌腊巴山风电项目、柯拉100万千瓦光伏项目现已正式开工建设。雅砻江发展势头正盛，经营业绩稳步提升，将持续助推公司未来业绩增长。 图7：2022年雅砻江营收增至222亿元（+21.2%） 图8：2022年对雅砻江投资收益为35.5亿元（+17.2%） 期间费用率有所上升，研发力度不断加大。2022年公司期间费用率为51.5%，较去年上涨1.3pp，主要在于随着公司投资并购的加速，带息负债规模有所扩张，进而推动财务费用率上涨4.4pp至36.4%；随着公司持续践行精细化管控，落实科学管理，2022年管理/销售费用率分别为13.9%/1.3%，较往年均有所降低。2022年公司研发支出为0.3亿元，同比增长9.8%。公司近年大力发展高新技术产业，对既有产品不断完善的同时，还专注于对前瞻性新产品、基础性研究方面的研发投入。 图9：2022年公司期间费用率为51.5% 图10：2022年公司研发支出为0.3亿元（+9.8%） 资产负债率逐年上涨，毛利率水平有望提高。2022年公司资产负债率为35.7%，近五年公司资产负债率呈上升趋势，主要在于随着公司投资并购步伐加快，所需资金量越来越大，进而使得带息负债规模不断扩大。此外，2022年公司毛利率为38.5%，较往年有所下滑，但软件产品与服务业务毛利率处于较高水平，随着公司“一主双辅”产业布局的完善，业务营收结构进一步优化，整体毛利率水平有望提高。 图11：2022年公司资产负债率为35.7% 图12：2022年公司毛利率为38.5% 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：电力系公司主要业务，其中水电占比最高，对营收贡献最大。考虑公司发展规划，预计2025年银江水电站建成投产，可新增装机容量约39万千瓦，因此预计23-25年公司水电发电量分别为48.5/49.0/60.1亿千瓦时。近几年水电上网电价较为稳定，因此预计23-25年水电上网电价维持在0.2元/千瓦时。 假设2：公司近年大力发展高新技术产业，相关业务已逐步发展为可靠营收来源，产业布局效果明显。其中硬件产品业务增长相对有限，主要得益于软件产品与服务业务在高毛利水平下依旧保持营收快速增长。因此预测23-25年软件产品收入增速为38.0%/30.0%/30.0%，硬件产品收入增速为2.0%/1.0%/3.5%，服务业务收入增速分别为35.0%/31.0%/30.0%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年收入成本如下表： 表1：营业收入及毛利率 2.2相对估值 电力系公司主要业务，水电业务是公司主要营收来源。另外，公司业绩主要系对参股公司雅砻江水电公司的投资收益，因此我们选取长江电力、华能水电和国投电力作为川投能源的可比公司，2023平均PE为15.5倍。考虑到公司经营状况稳定，产业布局效果明显，且重要参股公司雅砻江发展势头正旺，为公司业绩增长提供有力支撑，给予公司2023年18倍PE，对应目标价17.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 水电站建设进度或不及预期、电力行业用电需求下滑风险、水电站所在流域降水量波动以及政策风险等。