业绩维持高增，“煤电硅”循环经济绿色环保产业链建设稳步推进

2023年4月25日 公司研究 业绩维持高增，“煤电硅”循环经济绿色环保产业链建设稳步推进 ——特变电工（600089.SH）2022年年报&2023年一季报点评 要点 事件：公司发布2022年年报&2023年一季报，2022年实现营业收入960亿元，同比增长56%，实现归母净利润159亿元，同比增长119%；拟每股派发现金红利1.12元（含税）并转增0.3股。2023年一季度公司实现营业收入263亿元，同比增长37%，实现归母净利润47亿元，同比增长51%。 硅料销售量价齐升，煤炭业务产销两旺。2022公司实现硅料销售10.67万吨，销售单价（税前）约27万元/吨，硅料销售的量价齐升带动公司新能源产业及配 套工程业务营业收入同比提升72.13%至343.72亿元，毛利率同比提升17.68个pct至57.82%。能源危机背景下我国加大煤炭保供能力，2022年公司煤炭核定产能进一步提升至7000万吨（2021年底为5000万吨），全年产量超7000 万吨，根据我们测算销售均价（不含税）突破200元/吨，带动煤炭板块营业收入同比提升85.21%至174.50亿元，毛利率提升4.69个pct至47.63%。 2023Q1公司收入和利润维持高增，主要系公司硅料和煤炭产品销售规模持续增加，以及确认对南网能源（003035.SZ）投资的公允价值变动损益所致。2023年公司计划实现营业收入1100亿元，营业成本控制在800亿元以内。 硅料产能建设稳步推进，工业硅项目开工打通硅基产业链。公司新疆3.4万吨技 改和内蒙古10万吨项目投产后总产能已达20万吨，准东10万吨项目投产后 2023年公司硅料总产能将进一步提升至30万吨。此外，公司若羌20万吨工业硅项目已开工建设，建成后公司硅基产业链将打通上游环节。 特高压建设加速推进，疫情后海外项目进度恢复，公司输变电业务业绩有望高增。受疫情等因素影响2022年国内特高压项目审批和建设不及预期，2023年特高压相关线路的核准审批招标建设进度有望提速。公司在特高压变压器产品市占率 行业领先（历史中标率25~30%），且其自主研制的±1100kV特高压换流变压 器等产品被列入能源领域首台（套）重大技术装备项目清单，并在特高压直流套管关键技术实现突破；未来随着特高压建设规模超预期，叠加疫情后公司海外输变电成套工程业务推进顺利，公司输变电业务有望维持高增。 维持“买入”评级：根据公司煤炭业务产能释放节奏超预期以及国网加速推进特高压建设等原因，我们上调23-24年盈利预测，预计公司23-25年实现归母净 买入（维持） 当前价：22.65元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)38.89 总市值(亿元)：880.75 一年最低/最高(元)：17.14/30.84近3月换手率：76.70% 股价相对走势 57% 38% 20% 2% -17% 04/2207/2210/2201/23 利润164/130/125亿元（上调14%/上调2%/新增），对应EPS4.21/3.35/3.21特变电工沪深300 元，当前股价对应23-25年PE为5/7/7倍。公司硅料及煤炭业务高景气且盈利 维持阶段性高位，未来随着国网加大投资特高压业务有望贡献新的业务增量，维持“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 61,371 96,003 105,613 112,546 119,820 营业收入增长率38.95%56.43%10.01%6.56%6.46% 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.46 11.84 17.44 绝对 4.72 6.64 24.61 资料来源：Wind 相关研报 硅料+煤炭业务维持高景气，输变电业务稳中有 增——特变电工（600089.SH）2022年半年报 净利润（百万元）7,25515,88316,38513,04212,483 净利润增长率 191.72% 118.93% 3.16% -20.40% -4.28% EPS（元） 1.91 4.09 4.21 3.35 3.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.42% 27.53% 23.50% 16.66% 14.35% P/E 12 6 5 7 7 P/B 1.9 1.5 1.3 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-24 点评（2022-08-27） 特变电工（600089.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 61,371 96,003 105,613 112,546 119,820 总资产 126,358 170,334 187,302 208,442 228,494 营业成本 42,729 58,883 70,125 80,350 88,290 货币资金 19,561 16,244 26,908 40,124 53,512 折旧和摊销 3,214 4,263 5,696 6,200 6,707 交易性金融资产 1,303 1,180 0 0 0 税金及附加 817 1,404 1,373 1,463 1,558 应收账款 12,661 12,714 13,708 13,587 13,385 销售费用 2,017 2,292 2,535 2,701 2,876 应收票据 2,675 3,211 3,168 3,376 3,595 管理费用 2,472 3,117 3,485 3,714 3,595 其他应收款（合计） 1,295 920 1,135 1,204 1,277 研发费用 1,105 1,277 1,584 1,688 1,797 存货 8,270 14,011 13,531 15,477 16,964 财务费用 1,036 875 1,103 1,148 1,019 其他流动资产 6,034 10,282 10,282 10,282 10,282 投资收益 569 153 200 200 200 流动资产合计 59,144 68,760 80,423 96,763 112,522 营业利润 11,547 26,647 25,830 22,108 21,362 其他权益工具 23 308 308 308 308 利润总额 11,538 26,545 25,730 21,887 21,245 长期股权投资 2,753 1,161 1,161 1,161 1,161 所得税 1,725 3,692 3,345 2,845 2,762 固定资产 42,277 57,761 63,335 68,376 72,884 净利润 9,814 22,853 22,385 19,042 18,483 在建工程 5,682 15,079 15,059 15,044 15,033 少数股东损益 2,559 6,970 6,000 6,000 6,000 无形资产 5,721 11,832 11,598 11,389 11,200 归属母公司净利润 7,255 15,883 16,385 13,042 12,483 商誉 130 130 130 130 130 EPS(元) 1.91 4.09 4.21 3.35 3.21 其他非流动资产 4,171 8,286 8,286 8,286 8,286 非流动资产合计 67,214 101,574 106,879 111,679 115,972 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 69,394 90,174 89,108 95,683 101,060 经营活动现金流 11,657 21,752 27,156 28,641 28,016 短期借款 2,058 2,366 0 0 0 净利润7,25515,88316,38513,04212,483 应付账款13,22520,93921,03724,10526,487 折旧摊销 3,214 4,263 5,696 6,200 6,707 应付票据 12,470 13,782 14,025 16,070 17,658 净营运资金增加 3,693 7,794 3,334 -1,064 -552 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -2,505 -6,188 1,741 10,462 9,378 其他流动负债 2,096 1,253 1,253 1,253 1,253 投资活动产生现金流 -11,444 -22,780 -9,671 -10,800 -10,800 流动负债合计 43,009 57,050 55,401 60,976 65,353 净资本支出 -10,918 -19,446 -11,000 -11,000 -11,000 长期借款 23,724 24,963 25,963 26,963 27,963 长期投资变化 2,753 1,161 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -3,280 -4,494 1,329 200 200 其他非流动负债 1,138 1,499 1,499 1,499 1,499 融资活动现金流 -1,134 -4,197 -6,821 -4,625 -3,828 非流动负债合计 26,384 33,123 33,707 34,707 35,707 股本变化 74 97 3 0 0 股东权益 56,964 80,160 98,194 112,759 127,434 债务净变化 -910 4,621 -1,366 1,000 1,000 股本 3,789 3,885 3,889 3,889 3,889 无息负债变化 7,406 16,159 300 5,575 4,377 公积金 13,177 13,926 13,935 13,935 13,935 净现金流 -951 -5,132 10,664 13,216 13,388 未分配利润 21,062 34,226 46,248 54,813 63,488 归属母公司权益 44,189 57,697 69,730 78,295 86,970 少数股东权益 12,775 22,464 28,464 34,464 40,464 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 30.4% 38.7% 33.6% 28.6% 26.3% 销售费用率 3.29% 2.39% 2.40% 2.40% 2.40% EBITDA率 27.2% 35.9% 31.1% 26.2% 24.3% 管理费用率 4.03% 3.25% 3.30% 3.30% 3.00% EBIT率 21.8% 31.3% 25.7% 20.7% 18.7% 财务费用率 1.69% 0.91% 1.04% 1.02% 0.85% 税前净利润率 18.8% 27.7% 24.4% 19.4% 17.7% 研发费用率 1.80% 1.33% 1.50% 1.50% 1.50% 归母净利润率 11.8% 16.5% 15.5% 11.6% 10.4% 所得税率 1