全球金融风险研究（一）：全球金融风险正在累积而不是去化

2023年4月23日 宏观经济 全球金融风险正在累积而不是去化 ——全球金融风险研究（一）宏观深度 财信研究院北京宏观团队 核心观点： 伍超明胡文艳李沫 2023年出现在发达经济体的金融风暴，是否是货币金融环境收紧所引发的一次性事件，还是预示着全球金融体系存在更多的系统性压力，是下一次全球金融危机的前奏或前夜？本文基于结构和历史的视角，就全球经济结构存在的问题，以及这些问题对全球金融风险的影响，做了一些探讨。有三点结论： 一、全球经济结构：去工业化、虚拟化、增长低速化和债务驱动。上世纪70、80年代以来，全球经济经历了金融自由化、去工业化和全球化的“三化”浪潮，主要发达经济体制造业份额不断下降，但金融、保险、房地产业份额持续提高，经济虚拟化特征凸显， 同时劳动生产率和全要素生产率逐步降低，经济增长低速化，但全球货币供应量和信贷并没有减少，反而持续增加，导致1961-2021年60年期间全球广义货币、私人信贷年均增速比实际GDP、名义GDP增速分别高出约6个、2个百分点，全球广义货币、信贷占GDP比重均提高了近两倍。2008年后全球金融危机以来，在生产率下降的背景下，无论是高收入国家还是中高收入国家，更是将加大货币供应量和信贷投放作为政策必选项甚至首选项，全球经济对债务依赖日渐加深。 二、全球经济增长：地缘政治关系紧张加剧长期滞涨风险。除了面临生产率下降、人口老龄化、债务负担加重、逆全球化升级等外，全球经济在当前及未来很长一段时间内还 面临地缘政治关系紧张的冲击。1900-2022年的历史经验表明，全球地缘政治紧张会造成经济增速大幅下降或深度衰退，同时大幅推高通胀水平。如1900-1960年期间发生过两次世界大战，一战期间德日等11国加权GDP增速为负，较战前降低约4个百分点，通胀增幅则超过30个百分点；二战期间这些国家陷入深度衰退，经济降幅达到10-15%，而通胀水平却从个位数跳升至106%。1960-2022年期间发生了三次石油危机和战争，实际GDP增速较高点分别下降5.8、3.8、3.1个百分点，通胀分别大幅提高10.0、4.6、 3.2个百分点；俄乌冲突的发生，IMF预计2022年全球经济增速将下降2.5个百分点，通胀却提高3个百分点。展望未来，二战后建立的全球政治经济格局正在发生巨变，全球治理体系进入重塑期，世界进入动荡变革期，地缘政治关系趋紧态势明显。 三、全球金融风险：正在积累而不是去化。短期内全球经济将面临降通胀、稳增长、稳金融的“三难困局”，需要在加息降低通胀，但可能引发经济衰退甚至爆发金融危机的风险，实现软着陆难度加大。中长期内全球经济面临低生产率、低增长、高债务、地 缘政治风险明显加大的局面，全球金融风险正在累积、在加速，而不是在去化。预测引发金融风险集中释放的导火索并不重要，重要的事情是做好下次危机前的应对准备，如推进创新驱动下的“再工业化”。 目录 一、全球经济结构：去工业化、虚拟化、增长低速化和债务驱动3 （一）去工业化：制造业比重持续下降3 （二）经济虚拟化：金融保险地产比重提高4 （三）增长低速化：劳动生产率和全要素生产率降低5 （四）全球经济陷入债务驱动型增长6 二、全球经济增长：地缘关系紧张加剧长期滞涨风险7 （一）地缘政治风险及量化指标GPR指数7 （二）1900-1960年地缘关系紧张：衰退与高通胀并存8 （三）1960-2022年地缘关系紧张：滞涨9 （四）全球地缘关系趋紧：长期滞涨风险增加10 三、全球金融风险：正在累积而不是去化11 正文： 经济或金融危机很难预测，总是在意想不到的时间和意想不到的领域发生，如果准确预测到了，除了有精准独到的逻辑分析外，不排除有运气成分。2023年以来硅谷银行倒闭、瑞士信贷被瑞银收购、德意志银行深陷金融动荡风暴中心，应该在意料之外。此轮欧美银行业的动荡及其原因，市场和官方多有分析，这里不再赘述。我们要讨论的问题，这次出现在发达经济体的金融风暴，是否是货币金融环境收紧所引发的一次性事件，就此结束了，还是预示着全球金融体系存在更多的系统性压力，是下一次全球金融危机的前奏或前夜。 我们试图从结构的视角和历史的视角，尝试分析当前全球经济结构存在哪些问题，这些问题是否会不可避免地产生危机，当前正在发生的欧美银行业动荡，是否只是其中的插曲之一。 一、全球经济结构：去工业化、虚拟化、增长低速化和债务驱动 上世纪70年代开启的全球金融自由化浪潮，各国尤其是发展中国家减少了政府的过度干预，放松金融管制，让市场机制充分发挥作用，推动经济和金融发展，这一浪潮在80年代得到加速发展。与此同时，西方发达经济体升级产业结构，在80年代启动了“去工业化”进程，将中低端产业转移至新兴市场经济体，借助“全球化”大潮的加力推动，这一进程进展顺利、发展快速。因此，上世纪70、80年代以来，全球经济涌现金融自由化、去工业化和全球化的“三化”浪潮。“三化”力量对全球经济的影响是双面的，除了推动全球经济发展外，期间也发生了上世纪80年代的拉美债务危机、1997 年亚洲金融危机和2008年国际金融危机。 2008年后金融危机时代以来，全球经济金融格局发生了很大变化，金融监管强化填补漏洞、发达经济体启动“再工业化”进程、逆全球化下地缘经济碎片化特征日渐凸显。但这些新的特征很难扭转过去半个世纪以来逐步形成的全球经济结构，逆全球化反而会加剧经济结构恶化、降低生产率、加速风险尤其是债务风险暴露，加上地缘政治关系紧张，更是不利于全球经济结构的调整。 （一）去工业化：制造业比重持续下降 去工业化是和工业化相对应的一个概念。一般而言，工业化是指制造业产值在国民经济中份额增加的过程，去工业化则是制造业份额下降的过程。根据联合国统计司数据，1970年以来，全球制造业增加值在GDP中的比重持续下降，从1970年的29.0%降至 2021年的16.1%（见图1）。其中，主要发达国家产业转移后制造业在其国内GDP中的份额下降是主要原因，如美国和日本70年代以来的降幅均超过12%（见图2）。新兴市场承接了发达经济体转移的产业，制造业产值在其国内GDP中的份额上升。根据世界银行数据，以中国为代表的中等偏上收入国家制造业占GDP份额从1970年的11%左右，提高到2021年的23.3%，份额增幅超过12%，而同期高收入国家比重不仅下降，并且下滑速度明显快于全球（见图3）。 尽管制造业份额在不同收入国家之间进行升降转换，但并没有改变全球制造业份额持续下降趋势，表明全球经济整体上仍处于去工业化进程中，经济结构持续转向服务业 （见图1），其中发达经济体或高收入国家表现更为明显。去工业化本质上是生产要素和资源的再配置过程，其深层次原因有三：一是技术要素对劳动力要素的替代，技术进步推进劳动生产率提高，升级产业结构的同时劳动力要素转移到服务业部门，包括研发设计、金融服务等生产性服务业；二是收入水平提高后服务需求的增加，包括劳动力在内的要素资源配置到服务业部门；三是全球化大环境加速产业转移到新兴市场，推进后者的工业化进程。 行业增加值占GDP比重:全球（%） 60 包括金融保险房地产在内的服务业制造业 60 50 50 40 40 30 30 20 20 10 10 0 0 发达经济体制造业占国内GDP比重（%） 英国日本 美国法国 德国 荷兰 意大利 3535 3030 2525 2020 1515 1010 55 00 图1：制造业增加值占比持续下降图2：主要发达经济体制造业份额降至10-20% 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 1947 1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 资料来源：联合国统计司，财信研究院资料来源：世界银行，财信研究院 制造业增加值占国内GDP比重（%） 全球低收入国家 30 中等偏下收入国家 高收入国家 中等偏上收入国家 20 10 0 1960196519701975198019851990199520002005201020152020 各国金融保险房地产业增加值占国内GDP比重（%） 英国 25 美国 法国德国 日本 荷兰 意大利 20 15 10 5 图3：中等偏上收入国家制造业增加值占比大幅提升图4：主要发达经济体金融保险房地产业份额提高 1947 1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 资料来源：世界银行，财信研究院资料来源：世界银行，财信研究院 （二）经济虚拟化：金融保险地产比重提高 在发达经济体去工业化过程中，服务业在GDP中的份额逐步提升。其中，金融、保险和房地产业增加值在国民经济中的占比持续提高，如美国从1970年的14.7%提高到2022年的20.2%（见图4）。为衡量发达经济体的整体表现，我们将G7经济体（包括美日德英法意加）各行业份额进行加权平均，发现1960-70年G7制造业比重平稳甚至略有提升，但自70年代以来出现持续下降，从25%左右降至2021年的12.7%，降幅达到一半；与制造业份额下降形成鲜明反差的是，金融保险房地产行业份额从14%左右提升至近20%，且在2000年赶超制造业份额（见图5），两者形成一把“大剪刀”，表 明发达经济体生产要素和资源在加速流入金融、保险和房地产行业。 金融、保险、房地产行业份额在主要发达经济体的提高，首先是服务实体经济发展的需要，同时也受益于这些国家经济增长和收入水平的提高，因为金融和保险属于生产性服务业，与制造业的发展能相得益彰；房地产行业本身是国民经济的重要组成部分，服务于居民生活质量的提高，而国民收入的提高也会增加对房地产行业发展的需求。但是，这些行业的过度发展以及这些行业自带“以钱生钱”的“虚拟性”属性，容易吸引社会资金、人才、技术等要素资源聚集在这些行业，并诱发资产泡沫和金融风险，极端情况下会产生金融危机，如2008年美国次贷危机引发的全球金融危机。 金融保险房地产行业份额的持续走高和制造业份额的下降，背后还有更深次的原因，就是劳动生产率和全要素生产率的下降，叠加货币供应量和信贷的持续增加。 主要发达经济体行业占GDP比重（%） 制造业金融保险房地产除金融保险房地产外服务业 60 50 40 30 20 10 0 图5：制造业和金融保险房地产业份额一降一升图6：主要发达经济体经济增速和劳动生产率逐级降低 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 资料来源：世界银行，财信研究院资料来源：世界银行，TED数据库，财信研究院 （三）增长低速化：劳动生产率和全要素生产率降低 二战后至上世纪60年代，战后重建、技术进步、地缘政治关系缓和等推动全球经济尤其是主要发达经济体经济高速发展，全球GDP年均增速在60年代达到5.2%，但进入70年代后则降至3.8%，此后持续下台阶，新世纪第二个十年2011-21年更是降至2.7%，低速化增长趋势明显（见图6）。根据2023年4月份国际货币基金组织（IMF）的最新研究，未来5年全球经济增速将是1990年以来的最低中期经济增速预测；世界 银行在3月份的报告中也认为，几乎所有推动经济增长的力量都在逐步减弱，预计未来 10年全球经济平均增速为2.2%，远低于2010年4.5%的峰值，创30年来最低增速，全球经济正经历着“失去的十年”。 全球GDP年均增速走低的背后，主要源于G7经济体（包括美日德英法意加）劳动生产率和全要素生产率的下降。如二战