2022Q4销量受去库影响，2023年产能储备静待需求恢复

2022Q4销量承压，2023年产能储备静待需求恢复，继续维持“买入”评级2022年公司实现收入205.69亿元（+17.74%），美元口径收入+12.3%，归母净利润32.28亿元（+16.63%）。拆分量价，2022年销售运动鞋2.21亿双（+4.7%），人民币/美元单价93.2元/13.8美元，分别+12.5%/+7.3%。2022年总产能2.38亿双，总产量2.17亿双，产能利用率90.95%（-4.93pct）。考虑下游客户正积极去库存，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为33.9/40.4/47.2亿元（2023-2024年原为35.7/41.7亿元），对应EPS为2.9/3.5/4.1元，当前股价对应PE分别为16.3/13.7/11.7倍，公司作为大客户鞋类核心供应商订单调整幅度小于行业，且柔性生产及管理下2022Q4毛利率环比改善体现盈利韧性，2023年产能已积极储备静待需求恢复，维持“买入”评级。 客户集中度再提升，新厂爬坡及老厂提效释放产能，期待2023年新工厂投产2022年CR5客户收入87.7亿元（+17.3%），占比91.3%（-0.4pct），前五大客户收入分别同比+28.2%/+5%/+6%/+17.7%/+29.9%，预计Nike品牌及Deckers旗下Hoka品牌驱动增长，收入占比分别为39%/19%/17%/11%/6%，其中Nike产品线拓宽显著提升单价，量价齐升之下占比进一步+4pct至38.5%。新品牌:其他品牌收入17.96亿元（+23.1%），占比略提升，2023年新增客户锐步预告订单量亮眼。 越北疫情&新工厂爬坡致2022H1毛利率承压，费用率及净利率基本保持稳定2022年毛利率为25.86%（-1.78pct），费用率基本平稳，2022年期间费用率为5.2%，同比-0.15pct主要系汇兑收益导致财务收入增加及2022Q4管理费用率明显下降，截至2022年底，员工人数+2.8%至15.55万人。2022年所得税率-3.8pct至21.1%，2022年净利率为15.7%，基本持平。2022年经营净现金流35.03亿元（+45%），主要系收入规模扩大及税费返还增加，应收账款31.15亿元（+25%），存货规模26.64亿元（-7.75%），应收/存货周转天数约49/61天，同比+5/-7天，处于良好水平。展望：2023年储备产能充分，除产能利用率恢复外（2022年产能利用率仅91%），主要产能增量为新老产能共同驱动，待客户库存去化后份额有望进一步提升。老工厂：2022年三个越南新工厂永山、威霖和弘欣产能爬坡至94/88/48万双，2023年将继续爬坡；新工厂：除永川外印尼及越南均有新工厂投产。 风险提示：下游客户去库存节奏、产能爬坡及新工厂建设不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2022Q4销量承压，2023年产能储备静待需求恢复 2022年公司实现收入205.69亿元（+17.74%），剔除汇率影响后收入+12.3%，归母净利润32.28亿元（+16.63%）。拆分量价，2022年销售运动鞋2.21亿双（+4.7%），美元/人民币单价13.8美元/93.2元，分别+7.3%/+12.5%。2022年总产能2.38亿双，总产量2.17亿双，产能利用率90.95%（-4.93pct）。 前三季度量价齐升，2022Q4出货受下游去库存影响。2022Q1-Q4销量分别+7.1%/+18.7%/+3.3%/-9.3%，2022Q1出货主要受越北疫情影响，202 2H2 出货主要受欧美通胀影响需求以及下游客户去库存影响。2022Q1-Q4人民币单价分别+4%/+8.3%/+19.3%/+18.5%，单价提升显著主要系第一大客户产品线拓宽及整体产品结构调整（2022年凉拖占比-3.17pct）。 图1：2022年公司实现收入205.69亿元（+17.74%） 图2：2022年归母净利润32.28亿元（+16.63%） （1）分客户看：CR5客户收入占比略有下降体现新品牌订单强劲。2022年公司前5大客户收入合计188亿元（+17%），占比91%（+0.38pct），预计2022年前5大客户： 预计第一大客户收入79.2亿元，同比增长28.2%，收入占比38.5%（+4pct）收入占比进一步提升，其中2022Q3/Q4同比+36%/+18.44%。 预计第二大客户收入39.6亿元，同比增长5.1%，收入占比19.2%，其中2022Q3/Q4同比-10%/-13%。 预计第三大客户收入34.1亿元，同比增长6.4%，收入占比16.6%，其中2022Q3/Q4同比-6%/-9%。 预计第四大客户收入22.3亿元，同比增长17.7%，收入占比10.8%，其中2022Q3/Q4同比+31%/+26%。 预计第五大客户收入12.5亿元，同比增长29.9%，收入占比6.9%，其中2022Q3/Q4同比+60%/+71%。 图3：2022年CR5收入188亿元（+17%）（单位：亿元）图4：2022年第一大客户占比提升4pct至39% （2）分品类看：运动休闲鞋占比进一步提升。 运动休闲鞋：实现营收184.8亿元（+30%），占比89.8%（+3.8pct），占比进一步提升，毛利率为26.7%（-2.16pct）。 户外靴鞋：实现营收10.4亿元（-34.5%），占比5.1%（-0.63pct），毛利率为16.48%（-2.18pct）。 运动凉鞋/拖鞋及其他：实现营收10.1亿元（-38.5%）,占比0.2%（-3.17pct），毛利率为18.59%（-1.93pct）。 （3）分地区看：对欧洲销售增长快于美国，毛利率跌幅好于美国。 美国：实现营收173.2亿元（+14%），占比84.2%（-2.78pct），毛利率为26.23%（-1.27pct）。 欧洲：实现营收28.1亿元（+37.2%），占比13.66%（+1.94pct），毛利率为24.38%（-1.13pct）。 其他：实现营收4亿元（+110%），占比1.9%（+0.84pct），毛利率为17.183%（-0.9pct）。 2、2022Q4毛利率环比改善，费用率及净利率基本稳定 （1）盈利能力：毛利率-1.4pct，费用率稳定&所得税率下降致净利率基本持平 2022年毛利率为25.86%，同比口径下，毛利率下降1.4pct，2022Q1-Q4毛利率分别为25.6%/26.8%/25.1%/25.8%，通过柔性产能和持续改善成本控制保持毛利率基本平稳，其中2022Q4毛利率环比改善。公司持续推进自动化以提升效率。在各量产工厂大力推进技改，新开发的电脑针车车装饰带技术、整个鞋面多层部件复合定位电脑车技术、自动电烙铁定位器等技术开始在各量产工厂实施。对于不适合自动化设备的工序，一方面关键工序普及自动化设备，另一方面推广自研自创辅助夹制具提升产品品质稳定性和生产效率，例如“电脑车接鞋舌工艺”“自动翻折创新型夹板”等工艺技术升级并推广。 图5：2022年整体毛利率为25.86%，同比下滑1.4pct 图6：2022Q4毛利率为25.8%，环比Q3改善 图7：2022Q4收入承压下期间费用率略有走高 （2）费用端：2022年人民币贬值促期间费用率下降0.15pct 2022年费用率基本平稳，2022年期间费用率为5.2%，同比下降0.15pct主要系2022年人民币贬值下汇兑收益导致财务收入增加带动财务费用率下降，以及2022Q4管理费用率明显下降。截至2022年底，员工人数同比增长2.8%至15.55万人。 2022年所得税率-3.8pct至21.1%，2022年净利率为15.7%，基本持平。 图8：2022年公司期间费用率为5.23%（-0.15pct） 图9：2022年期间费用率下降主要系财务费用率降低 图10：2022年员工人数增长2.8%至15.55万人（单位：万人） （3）营运能力：应收账款略有提升、存货规模下降，现金流处于健康水平 2022年公司经营净现金流35.03亿元（+45%），主要系收入规模扩大及税费返还增加。 2022年应收账款31.15亿元（+25%），应收账款周转天数约49天，同比提升5天，处于健康水平。 2022年存货规模26.64亿元（-7.75%），存货周转天数60.6天，同比缩短7天。 图11：2022年应收账款31.2亿元（+25%） 图12：2022年存货规模为26.64亿元（-7.75%） 3、预计2023年新增越南及印尼工厂，储备产能充足 2022年资本开支16.85亿元，总产能增长9%至2.38亿双，预计2023及2024年仍保持资本开支水平。 2023年除产能利用率恢复外，主要产能增量为新老产能共同驱动：一方面，2022年公司三个越南新工厂永山、威霖和弘欣产能爬坡至94/88/48万双，2023年将继续爬坡。另一方面，除收购英雄心外（永川工厂2022年1-8月产量729万双），自有新产能投放预计于下半年落地，包括越南及印尼各1-2家工厂。 4、盈利预测与投资建议 考虑下游客户正积极去库存，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为33.9/40.4/47.2亿元（2023-2024年原为35.7/41.7亿元），对应EPS为2.9/3.5/4.1元，当前股价对应PE分别为16.3/13.7/11.7倍，公司作为大客户鞋类核心供应商订单调整幅度小于行业，且柔性生产及管理下2022Q4毛利率环比改善体现盈利韧性，2023年产能已积极储备静待需求恢复，维持“买入”评级。 5、风险提示 下游客户去库存不畅、产能爬坡及新工厂建设不及预期。 附：财务预测摘要