立足产品发力渠道，品牌升级弯道超车

百亚股份（003006） 证券研究报告 2023年04月24日 投资评级 立足产品发力渠道，品牌升级弯道超车 公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业。专注卫生用品业务20余年，2020年在深交所上市，公司2022年营收16.12亿元，同比增长10.19%；归母净利润为1.87 亿元，同减17.83%。2022年公司坚持核心战略，聚焦优势细分，持续优化产品结构，深化线下区域渠道拓展，加快电商和新兴渠道建设，加大营销推广力度及持续的创新投入等推动业绩持续增长。 公司旗下拥有自由点、妮爽、好之、丹宁等品牌，具有较高的品牌知名度和市场美誉度。卫生巾市场趋于成熟，市场竞争转为品牌、品质和渠道的综合化竞争。公司卫生巾品牌建设初见成效，自由点品牌成为主要盈利增 长点，拥有较高定价权，且品牌结构完善满足不同定位的消费者需求。渗透率提升推动婴儿纸尿裤行业快速发展，国产纸尿裤品牌快速崛起。好之持续推出中高端产品，毛利率相对稳定；成人失禁用品消费者群体数量不断扩大，潜在需要旺盛，带动行业发展。丹宁定位中高端市场。 重视研发创新并积累多项专利技术，生产基地及先进设备支持公司扩大产能。公司拥有一支经验丰富的研发团队，建立了多部门共同协作的技术创新机制，不断进行产品研发创新。公司把握市场需求动态，研发设计多款 创新产品，推出敏感肌系列卫生巾和婴儿纸尿裤产品，对裤型卫生巾、舒睡系列、婴裤及成人系列进行了升级迭代，获得了市场的高度认可。 同时，公司拥有先进生产基地“百亚国际产业园”，对自主生产过程精细化管理，提高生产效率，发挥规模效应，实现丰富的产品线及专业化的生产设备和工艺技术。 近年来公司主动对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，以更好地满足消费者需求。针对定位于中高端品牌的自由点卫生巾，除公司旗下无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，公司亦 行业美容护理/个护用品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格18.12元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)430.33 流通A股股本(百万股)215.62 A股总市值(百万元)7,797.59 流通A股市值(百万元)3,906.99 每股净资产(元)3.15 资产负债率(%)24.25 一年内最高/最低(元)21.12/8.35 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 何富丽分析师 SAC执业证书编号：S1110521120003 hefuli@tfzq.com 尉鹏洁分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 吴慧迪分析师 SAC执业证书编号：S1110521080005 wuhuidi@tfzq.com 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 股价走势 重点推广了方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯百亚股份沪深300 棉和天然蚕丝敏感机型系列，丰富中高端产品品类，带动自主品牌卫生巾产品销售的不断增长，同时提升盈利水平。 经销渠道、KA渠道和电商渠道相辅相成，电商快速崛起，ODM有效补充。公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”发展策略，建立有序拓展、层次分明的销售渠道，主要包括经销、KA、电商及其他新兴 渠道。根据不同区域市场的开发程度和特点，采取差异化营销模式，因地制宜、协调发展，带动销售收入持续增长。公司积极建设电商渠道，入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、团购、O2O等新兴渠道，形成线上线下协同发展良好态势。 公司优化经销商结构，拓展和扩大销售网络，同时有序拓展全国市场，逐步提升市场份额，目前公司产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。 同时，顺应消费升级及消费场景的变化趋势，加快电商渠道及新兴渠道的推进，聚焦优势资源加大线上营销和品牌投入力度，协同推动外围区域市场的拓展，进一步提升产品品牌力，提高市场竞争水平。 95% 79% 63% 47% 31% 15% -1% -17% 2022-042022-082022-12 资料来源：聚源数据 相关报告 1《百亚股份-年报点评报告:产品为基渠道延展，中高端产品占比持续提升》2023-03-30 2《百亚股份-季报点评:疫情影响减弱品牌结构调整和渠道建设助力营收快速 增长》2022-11-05 3《百亚股份-半年报点评:电商渠道持续增长，Q2疫情拖累当期业绩表现》2022-08-15 公司出台股权激励计划及限制性股票激励计划，彰显未来发展信心。公司发布首次股票期权及限制性股票激励计划，激励对象为对公司经营业绩和 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 未来发展有直接影响的其他人员，体现管理层长期信心。伴随消费复苏背景，公司业绩修复有望，电商渠道将持续高速发展。 公司秉承“人才致胜”，坚持通过具有行业竞争力薪酬体系、荣誉体系和激励机制等引进优秀的技术人才、研发人才、营销人才和管理人才，并营造良好的工作氛围，给予优秀人才职业发展全方位支持。 调整盈利预测，维持买入评级。 公司在产品升级迭代、新品上市后的创新营销模式、团队能动性和激励方面具有一定的竞争优势。公司高度重视产品迭代升级，2022年推出敏感肌系列大健康产品，通过成熟的百亚营销模式带动中高端产品快速成长。此外，公司业务团队调整充实及优化激励体系，也有助于竞争力提升。 通过持续优化丰富产品结构，中高端产品占比持续提升，深耕川渝、走向全国，电商渠道有望维持高增，考虑到消费复苏的不确定性，我们预计23-25年归母净利润分别为2.5/3.0/3.7亿（原值分别为2.4/3.1/3.8亿），EPS分别为0.58/0.70/0.86元/股（原值分别为0.56/0.71/0.87元/股）。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；品牌建设不及预期风险；渠道拓展不及预期风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,463.06 1,612.14 2,020.01 2,436.14 2,918.49 增长率(%) 16.97 10.19 25.30 20.60 19.80 EBITDA(百万元) 343.71 318.54 340.54 400.09 471.73 归属母公司净利润(百万元) 227.92 187.29 248.73 302.97 368.08 增长率(%) 24.89 (17.83) 32.81 21.80 21.49 EPS(元/股) 0.53 0.44 0.58 0.70 0.86 市盈率(P/E) 34.21 41.63 31.35 25.74 21.18 市净率(P/B) 6.43 6.09 5.49 5.08 4.63 市销率(P/S) 5.33 4.84 3.86 3.20 2.67 EV/EBITDA 20.54 16.44 20.15 16.92 13.79 资料来源：wind，天风证券研究所 内容目录 1.国内个护知名品牌，从川渝走向全国5 1.1.深耕卫生用品20余年，立足区域稳步扩张5 1.2.业绩稳定增长，盈利能力持续提升6 2.聚焦卫生巾，产品矩阵协同发展8 2.1.品牌建设初见成效，自由点成盈利增长点10 2.1.1.市场竞争转为品质和渠道10 2.1.2.百亚品牌结构完善，实现不同定位11 2.2.婴儿纸尿裤国产品牌发展正当时13 3.产品创新+优质渠道双轮驱动，高筑竞争壁垒16 3.1.产品差异化优势凸显，生产效率持续提高16 3.1.1.重视研发，大力建设研发体系16 3.1.2.生产精细化管理，专业设备先进17 3.2.渠道布局完善，电商快速崛起18 3.2.1.严选并优化经销商，立足川渝有序向外扩张18 3.2.2.KA客户覆盖网点广泛，渠道拓展空间充足20 3.2.3.电商快速发展，提升空间大21 3.2.4.ODM有效提高产能利用率24 3.3.股权激励及限制性股票激励计划，彰显未来发展信心24 4.盈利预测与估值24 5.风险提示25 财务预测摘要27 图表目录 图1：百亚股份发展历程图5 图2：公司营业收入及YOY6 图3：公司毛利率情况6 图4：研发费用率、管理费用率、销售费用率情况7 图5：公司归母净利润（亿元）及YOY8 图6：公司净利率情况8 图7：2021年中国吸收性卫生用品市场竞争格局8 图8：营业收入拆分9 图9：中国女性卫生用品消费量和市场规模10 图10：中国卫生巾市场渗透率10 图11：2016及2022年中国卫生巾品牌市占率（以2022年TOP10排序）11 图12：卫生巾产品整体营收（亿元）及增速11 图13：自由点和妮爽两大品牌收入及增速11 图14：自由点主要产品系列12 图15：自由点历年代言人13 图16：2015-2021年中国婴儿纸尿裤市场规模与市场渗透率13 图17：2017-2022年中国纸尿裤市场集中度14 图18：2017-2022年中国婴儿纸尿裤市场渠道分布情况14 图19：婴儿纸尿裤收入及毛利率16 图20：婴儿纸尿裤收入占比16 图21：百亚研发费用变化16 图22：百亚研发费用/营业收入变化16 图23：百亚国际产业园场景图17 图24：四种渠道毛利率情况对比18 图25：百亚经销商渠道收入、同比及总收入占比19 图26：2021年收入区域结构20 图27：2022年收入区域结构20 图28：百亚KA渠道收入、同比增速20 图29：2019年公司前十大KA客户21 图30：百亚股份KA渠道前三大客户收入占比21 图31：2022年百亚各渠道收入占比22 图32：百亚电商渠道收入变化22 图33：百亚电商渠道推广费（百万元）22 图34：百亚股份来自各电商平台收入占比23 图35：百亚股份电商渠道销售占比23 图36：百亚股份ODM收入情况24 图37：2019年公司对ODM业务前五大客户销售金额及占当期ODM渠道收入比例情况24 表1：公司主要业务和产品5 表2：公司主要品牌9 表3：同行业主要品牌系列情况12 表4：好之高端系列产品15 表5：公司与同行业可比公司采用的销售模式或渠道情况19 表6：公司KA客户数量的变动情况（单位：家）20 表7：收入拆分25 1.国内个护知名品牌，从川渝走向全国 1.1.深耕卫生用品20余年，立足区域稳步扩张 公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业。公司于2010年成立，其前身为重庆丝爽卫生用品有限公司，自成立以来，深 耕卫生巾市场20余年，始终专注于卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁等一次性卫生用品业 务，为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，相继推出了“自由点”“好之”等品牌。2020年，百亚股份在深交所上市，证券代码003006.SZ，募集资金净额约2.38亿元，成为A股“卫生巾第一股”。 图1：百亚股份发展历程图 资料来源：公司官网，公司招股说明书，新京报，重庆青年报，自由点、好之官方微博，中婴网，娄底人才网，天风证券研究所 公司旗下拥有“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等品牌，具有较高的品牌知名度和市场美誉度。其中，“自由点”、“妮爽”分别定位中高端、大众卫生巾品牌，“好之”定位中高端婴儿纸尿裤品牌，“丹宁”定位中高端成人失禁用品品牌。据尼尔森调查 数据，2021年度全国销售额份额排名中，自由点品牌卫生巾产品的市场份额在本土卫生巾品牌中排名第三，在重庆市场销售份额排名第一、四川及云贵陕市场份额均排名第二，公司已发展成为国内一次性卫生用品行业领先的本土企业代表之一。 表1：公司主要业务和产品 品类品牌系列名称主要特点 该系列产品具有薄、柔、吸的特性，采用超薄复合芯体 无感7日系列 结构