业绩增长复合预期，光伏板块有望保持高增速

2023年4月24日证券研究报告/公司研究 基础数据： 京山轻机000821.SZ 其他专用机械/专用设备/机械设备 业绩增长复合预期，光伏板块有望保持高增速 截至2023年4月24日 当前股价投资评级评级变动 18.68元 买入维持 总股本 6.23亿股 流通股本 5.73亿股 总市值 116亿元 流动市值 107亿元 相对市场表现： 分析师：分析师黄文忠huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理刘然 zhangweina@gwgsc.com 执业证书编号：S0200121070007联系电话：010-68099389 公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦12层 事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收48.68亿元，同比增长19.14%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长107.04%；ROE（加权）为9.59%，同比增长4.02pct。2023Q1公司实现营业收入13.27亿元，同比增长28.01%；实现归母净利润5,337万元，同比增长61.49%。 事件点评： ◆组件扩产大年，看好公司2023业绩增长。硅料价格目前已经低于20万元/吨，下游盈利改善推动组件扩产，2022年下半年至今，通威累计宣布扩产50GW组件产能，上机数控宣布扩产16GW组件产能，晶澳科技2023年计划扩产30GW+组件产能，晶科宣布扩产24GW组件产能，我们判断2023年行业扩产将保持较高增速。截止2023年3月31日，公司合同负债为25.14亿元，环比增长52.94%。截止2022年12月31日，公司光伏板块在手订单54.44亿元，同比增长45.56%。根据公司2022年董事会工作报告，2023年公司销售收入目标为58-65亿元。公司组件流水线业务市占率超过50%，我们认为组件扩产将有力推动公司业绩增长。 ◆毛利率提升费用率下降，盈利能力改善明显。2022年公司销售净利率为6.74%，同比提升3.83pct，其中毛利率提升贡献1.84pct，费用率降低贡献1.49pct。2022年公司毛利率为21.47%，分产品类型来看，光伏自动化产线/包装自动化产线毛利率分别为23.72%/22.88%，同比分别提升1.16pct/3.03pct。2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.31%/4.91%/5.46/-0.61，分别变动-0.18pct/ -0.25pct/0.71pct/-1.77pct。 ◆钙钛矿设备由单机台拓展为提供整线解决方案。2022中报显示公司钙钛矿设备业务提供PVD设备与蒸镀设备。2022年报显示公司提供钙钛矿及叠层电池组件整体解决方案，包括GW级钙钛矿量产装备、MW级钙钛矿高效电池制造整体解决方案、钙钛矿/叠层电池实验线及钙钛 矿组件自动封装线，其中GW级钙钛矿量产装备可满足长 （2000-2300mm）×宽（1000-1200mm）的大尺寸钙钛矿电池生产需求。公司已完成搭建完整大面积单结钙钛矿电池中试线、晶硅钙钛矿叠层电池实验线。目前极电光能已经启动GW级钙钛矿产线建设，我们认为钙钛矿产业化进程加速有望帮助公司开启第二成长曲线。 ◆光伏电池设备业务有望迎来放量，HJT电池新增铜电镀设备。根据我们统计，目前行业TOPCon产能规划超450GW，HJT电池产能规划超230GW。在TOPCon路线上，公司可提供PECVD&PVD镀膜设备、制绒和清洗等工艺设备及相关自动化设备，首台二合一镀膜设备已成功交付。在HJT路线上，公司提供制绒、清洗、电镀金属化设备等工艺设备及相关自动化设备，其中电镀金属化设备为水平光诱导电镀，可用于HJT铜栅制程。2022年末取得4GWHJT清洗制绒设备（含配套自动化）、前清洗设备（含配套自动化）、蚀刻清洗设备订单。我们认为公司电池片设备有望在2023年实现较快增长。 ◆动力电池自动化产线实现突破。2022年公司电池自动化生产线实现 3.50亿元收入，同比增长102.48%，主要系公司2022年转型做动力电池设备。从研发投入上，公司布局了46系列大圆柱动力电池组装线、方形铝壳电池组装线、激光切叠压一体机、后焊双电芯自动线等，其中46系列大圆柱动力电池组装线已交付客户现场试产中。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为4.70/5.49/6.53亿元，EPS分别为0.75/0.88/1.05元，当前股价对应P/E分别为25/21/18倍。我们认为公司估值仍有一定上升空间，维持其“买入”评级。 风险提示： 钙钛矿市场化进程不及预期；光伏电池设备营收增长不及预期；光伏组件扩产不及预期。 主要财务数据及预测： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,867.71 6,458.92 7,734.18 8,785.61 增长率(%) 19.14 32.69 19.74 13.59 归母净利润（百万元） 301.94 470.07 548.71 652.92 增长率(%) 107.04 55.69 16.73 18.99 EPS（元/股） 0.48 0.75 0.88 1.05 市盈率（P/E) 38.54 24.75 21.20 17.82 市净率（P/B） 3.53 3.06 2.67 2.32 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 表：盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 2022 2023E 2024E 2025E 利润表 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,598.33 2,120.81 2,913.87 4,044.35 营业收入 4,867.71 6,458.92 7,734.18 8,785.61 应收账款 1,527.09 1,881.78 2,200.15 2,436.71 营业成本 3,822.62 5,026.26 5,990.61 6,785.39 预付账款 285.50 527.21 495.31 622.19 营业税金及附加 21.83 29.07 34.80 39.54 存货 3,731.56 4,645.54 4,673.18 5,127.93 营业费用 161.15 213.14 255.23 289.93 其他 716.22 995.50 1,042.40 1,277.46 管理费用 238.96 322.95 382.84 430.49 流动资产合计 7,858.71 10,170.85 11,324.90 13,508.63 研发费用 266.01 355.24 394.44 439.28 长期股权投资 173.83 173.83 173.83 173.83 财务费用 -29.57 -32.29 38.67 43.93 固定资产 364.16 703.18 804.05 820.19 资产减值损失 -18.78 -18.50 -18.70 -19.00 在建工程 508.00 304.80 213.36 160.02 公允价值变动收益 -6.20 -2.33 -1.00 0.00 无形资产 196.19 201.92 203.22 200.09 投资净收益 9.84 15.00 10.00 8.00 其他 863.11 870.57 879.12 888.89 其他 293.93 342.77 389.44 436.47 非流动资产合计 2,105.30 2,254.30 2,273.59 2,243.01 营业利润 373.92 562.85 652.29 770.87 资产总计 9,964.01 12,425.15 13,598.49 15,751.65 营业外收入 5.58 6.41 7.37 8.48 短期借款 279.55 346.97 0.00 0.00 营业外支出 3.02 3.47 3.99 4.59 应付账款 2,362.88 2,942.61 3,547.21 3,992.11 利润总额 376.48 565.79 655.67 774.76 其他 3,550.59 4,624.76 5,539.90 6,565.75 所得税 48.43 70.72 81.96 96.85 流动负债合计 6,193.02 7,914.34 9,087.11 10,557.86 净利润 328.05 495.07 573.71 677.92 长期借款 373.84 579.01 0.00 0.00 少数股东损益 26.11 25.00 25.00 25.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 301.94 470.07 548.71 652.92 其他 35.56 39.11 44.98 49.48 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 409.40 618.12 44.98 49.48 成长能力 负债合计 6,602.42 8,532.46 9,132.09 10,607.33 营业收入 19.14% 32.69% 19.74% 13.59% 少数股东权益 64.43 89.43 114.43 139.43 营业利润 145.07% 50.53% 15.89% 18.18% 股本 622.87 622.87 622.87 622.87 归属于母公司净利润 107.04% 55.69% 16.73% 18.99% 资本公积 2,049.43 2,049.43 2,049.43 2,049.43 获利能力 留存收益 2,710.32 3,180.39 3,729.10 4,382.02 毛利率 21.47% 22.18% 22.54% 22.77% 其他 -2,085.46 -2,049.43 -2,049.43 -2,049.43 净利率 6.20% 7.28% 7.09% 7.43% 股东权益合计 3,361.59 3,892.69 4,466.40 5,144.32 ROE 9.16% 12.36% 12.61% 13.05% 负债和股东权益总计 9,964.01 12,425.15 13,598.49 15,751.65 ROIC 17.32% 20.79% 23.92% 51.23% 现金流量表 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 249.79 381.79 1,853.14 1,235.75 资产负债率 66.26% 68.67% 67.16% 67.34% 资本支出 477.35 234.64 120.57 83.84 流动比率 1.27 1.29 1.25 1.28 长期投资 6.31 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.67 0.70 0.73 0.79 其他 -898.68 -452.54 -231.01 -160.18 营运能力 投资活动现金流 -415.02 -217.90 -110.44 -76.34 应收账款周转率 3.67 3.79 3.79 3.79 债权融资 665.72 955.98 45.00 60.00 存货周转率 1.56 1.54 1.66 1.79 股权融资 78.62 69.25 -37.74 -43.00 总资产周转率 0.55 0.58 0.59 0.60 其他 -638.85 -666.65 -956.91 -45.93 每股指标（元） 2022 2023E 2024E 2025E 筹资活动现金流 105.49 358.59 -949.65 -28.93 每股收益 0.48 0.75 0.88 1.05 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.40 0.61 2.98 1.98 现金净增加额 -59.74 522.48 793.05 1,130.48