400G/800G光模块陶瓷外壳突破，国产替代核心标的

2023年04月24日 公司研究●证券研究报告 中瓷电子（003031.SZ） 公司快报 400G/800G光模块陶瓷外壳突破，国产替代核心标的投资要点事件：2023年3月31日，中瓷电子公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入13.05亿元，较上年同期增长28.72%；归属于上市公司股东的净利润1.49亿元，较上年同期增长22.19%。通信器件用外壳产品业务稳定增长，消费电子业务业绩高增。电子陶瓷产品市场需求保持增长，公司销售规模继续保持较快增长趋势。2022年公司实现营业收入 13.05亿元，较上年同期增长28.72%；归属于上市公司股东的净利润1.49亿元，较上年同期增长22.19%；毛利率达到27.39%，较去年同期下降1.52%。公司主打产品通信器件用外壳产品业务保持稳定增长，2022年实现收入9.46亿元，同比增长30.49%，400G光模块电子陶瓷外壳已实现批量供货，占总收入比重为72.48%；随着消费电子智能终端应用场景多元化，公司高端消费类外壳和基板市占率逐步提升、业务快速增长，2022年消费电子陶瓷外壳及基板实现收入2亿元，同比增长64.67%，占营业收入的比重从12%提升到15.35%。 400G/800G光模块陶瓷外壳突破，高研发投入提升产品竞争力。公司光通信器件外壳产品可用于封装TOSA、ROSA、ICR、WSS等全系列光通信器件，传输速率覆盖2.5Gbps、10Gbps、25Gbps、100Gbps、200Gbps、400Gbps、800Gbps。5G基站方面，公司通过对GaN功率器件外壳的研发，实现产品批量生产，满足5G基站需求；数据中心方面，公司突破400G光模块电子陶瓷外壳制备技术，具备设计开发800Gbps光通信器件外壳的能力，与国外同类产品技术水平相当。公司2022年获得专利27项，其中发明专利3项，实用新型专利24项。报告期内，公司研发投入1.8亿元，同比增长27.47%，占营业收入比率为13.78%，主要投向公司光通信、无线通信、消费电子、精密陶瓷零部件等重点领域、核心产品。扩展精密陶瓷零部件新产品，实现关键零部件国产化。公司积极开拓新市场，扩展新产品，产品结构不断多元化，并加快技术创新速度，保持公司产品竞争优势。2022年完成精密陶瓷零部件新产品领域小批量生产，实现收入816.99万元，占营业收入比重0.63%。精密陶瓷零部件作为半导体设备关键零部件之一，包括陶瓷环、手臂、真空吸盘、加热盘、静电卡盘等产品，其中加热盘和静电卡盘由于技术难度高长期依赖进口，公司致力于实现加热盘和静电卡盘等技术难度高的精密零部件国产化，建立了完善的精密陶瓷零部件制造工艺平台，开发的陶瓷加热盘产品核心技术指标已达到国际同类产品水平并通过用户验证，实现了关键零部件的国产化，已批量应用于国产半导体关键设备中。并购重组稳步有序推进，布局完善第三代半导体。2023年4月6日，深交所就公司并购重组事项下发了问询函，该交易完成后，中瓷电子将实现GaN通信射频芯片和SiC功率模块的IDM布局，预计将进一步加大影响力和盈利能力。根据业绩 电子|其他电子零组件Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-04-21)126.08元交易数据总市值（百万元）26,359.13流通市值（百万元）8,759.85总股本（百万股）209.07流通股本（百万股）69.4812个月价格区间130.07/58.89一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益33.5829.18127.07绝对收益33.4225.62127.55 分析师李宏涛 SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn 相关报告 承诺测算，中瓷电子并购资产在2022-2025年期间预测净利分别为3.7亿元、3.9亿元、4.2亿元以及4.6亿元。公告显示，公司此次募集配套资金拟在支付本次重组相关费用后用于标的公司“氮化镓微波产品精密制造生产线建设项目”“通信功放与微波集成电路研发中心建设项目”“第三代半导体工艺及封测平台建设项目”“碳化硅高压功率模块关键技术研发项目”等。2023年公司将积极推进重组及后续配募资金的完成。 投资建议：我们认为未来公司将长期保持较高成长性。预测公司2023-2025年收入17.43/23.08/30.49亿元，同比增长33.6%/32.4%/32.1%，公司归母净利润分别为2.25/3.14/4.56亿元，同比增长51.3%/39.8%/45.1%，对应EPS1.08/1.50 /2.18元，PE117.2/83.8/57.8；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,014 1,305 1,743 2,308 3,049 YoY(%) 24.2 28.7 33.6 32.4 32.1 净利润(百万元) 122 149 225 314 456 YoY(%) 24.0 22.2 51.3 39.8 45.1 毛利率(%) 28.9 27.4 27.9 27.6 26.9 EPS(摊薄/元) 0.58 0.71 1.08 1.50 2.18 ROE(%) 10.8 11.8 15.2 17.5 20.3 P/E(倍) 216.7 177.3 117.2 83.8 57.8 P/B(倍) 23.3 21.0 17.8 14.7 11.7 净利率(%) 12.0 11.4 12.9 13.6 15.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1011 1116 1496 1858 2453 营业收入 1014 1305 1743 2308 3049 现金 126 236 338 447 591 营业成本 721 947 1257 1671 2229 应收票据及应收账款 269 362 480 635 838 营业税金及附加 3 5 5 7 9 预付账款 18 3 25 12 38 营业费用 6 5 14 15 19 存货 259 308 444 555 778 管理费用 39 46 68 83 91 其他流动资产 339 208 208 209 209 研发费用 141 180 166 208 229 非流动资产 530 663 845 1077 1359 财务费用 -2 -9 1 1 5 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -5 -6 -8 -9 固定资产 357 358 547 766 1023 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 16 18 20 23 25 投资净收益 5 4 2 3 3 其他非流动资产 157 288 278 289 311 营业利润 124 146 230 318 461 资产总计 1542 1779 2341 2935 3812 营业外收入 6 5 4 4 5 流动负债 354 462 618 813 1090 营业外支出 8 1 2 3 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 122 149 231 320 462 应付票据及应付账款 319 416 559 738 991 所得税 0 0 6 5 6 其他流动负债 36 46 59 75 99 税后利润 122 149 225 314 456 非流动负债 58 62 62 62 62 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 122 149 225 314 456 其他非流动负债 58 62 62 62 62 EBITDA 159 187 262 369 532 负债合计 412 524 679 874 1151 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 149 209 209 209 209 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 706 646 646 646 646 成长能力 留存收益 274 401 626 940 1396 营业收入(%) 24.2 28.7 33.6 32.4 32.1 归属母公司股东权益 1129 1256 1662 2061 2660 营业利润(%) 25.6 18.0 57.5 38.5 44.8 负债和股东权益 1542 1779 2341 2935 3812 归属于母公司净利润(%) 24.0 22.2 51.3 39.8 45.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 28.9 27.4 27.9 27.6 26.9 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 12.0 11.4 12.9 13.6 15.0 经营活动现金流 85 115 141 316 370 ROE(%) 10.8 11.8 15.2 17.5 20.3 净利润 122 149 225 314 456 ROIC(%) 10.4 11.3 14.6 16.9 19.6 折旧摊销 41 45 40 61 86 偿债能力 财务费用 -2 -9 1 1 5 资产负债率(%) 26.7 29.4 29.0 29.8 30.2 投资损失 -5 -4 -2 -3 -3 流动比率 2.9 2.4 2.4 2.3 2.3 营运资金变动 -75 -79 -122 -57 -175 速动比率 1.8 1.4 1.4 1.4 1.4 其他经营现金流 3 14 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -382 17 -219 -290 -364 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 筹资活动现金流 -32 -23 -1 -1 -5 应收账款周转率 4.0 4.1 4.1 4.1 4.1 应付账款周转率 2.4 2.6 2.6 2.6 2.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.58 0.71 1.08 1.50 2.18 P/E 216.7 177.3 117.2 83.8 57.8 每股经营现金流(最新摊薄) 0.41 0.55 0.67 1.51 1.77 P/B 23.3 21.0 17.8 14.7 11.7 每股净资产(最新摊薄) 5.40 6.01 7.08 8.59 10.77 EV/EBITDA 163.1 139.7 99.1 70.1 48.3 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李宏涛声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或