民营气体龙头横纵向发展，渠道优势显著，未来可期

国内一流民营气体服务商，客户覆盖多行业龙头，渠道优势显著。公司是国内一流气体服务商，深耕气体行业多年，产品种类繁多包括大宗气体、特种气体和燃气等。2020年公司电子特种气体在国内的市场占有率为2.73%。目前公司已有电子特气包括超纯氨、氧化亚氮和电子级正硅酸乙酯等，其中超纯氨为公司明星产品，2010年7N电子级超纯氨正式生产运营，填补了国内空白。公司产品获众多新兴行业如集成电路、液晶面板、LED、光纤通讯和光伏等行业龙头客户的广泛认可。 此外，公司还持续布局电子特气，并投建多个电子大宗气体项目，注重电子特气和电子大宗气体的业务协同，成长潜力十足。 国产化浪潮下电子气体快速迈入1-N的放量阶段。集成电路是电子特气的最大下游领域，占比达到43%，同时电子特气也是晶圆材料中仅次于硅片的第二大核心材料，成本占比约14%。2021年我国电子特气市场规模为195.8亿元,预计2025年将增长至316.60亿元，2021年至2025年的CAGR为12.77%。随着海外供应链安全一次次受到挑战，产业链自主可控意识崛起，下游晶圆厂积极推动材料端认证，使国产化进程有望飞速发展。我国电子特气国产率有望从2020年的14%，持续突破至2025年的25%。我们认为在国产化浪潮下，电子特气已经渡过了0-1的突破环节，随着下游晶圆厂扩产在即，行业将快速迈入1-N的放量阶段，公司作为头部企业有望充分获益。 横向多点布局业务版图辐射全国，纵向拓展电子气体品类。近年来公司积极扩张全国，在深耕华东市场的同时，公司将通过新建和收购整合等方式，有计划地将业务版图推向全国，一方面扩增电子特种气体，碳中和产品氢气、二氧化碳，充装站及空分等产能布点，建立遍布全国的瓶装气体、液态气体、现场制气终端市场网络；另一方面以服务车用氢能源为基础，探索氢能源产业链中制氢储氢运氢相关商业模式。目前公司在建项目繁多，预计投产后可进一步扩充公司气体种类，强化产品矩阵，有望于2023-2024年陆续投释放产能，增厚业绩。 投资建议。公司为国内一流气体服务商管，产能持续扩张，横纵向发展战略扩充气体品类并迈向全国。我们预计公司2023-2025年每股收益分别为0.66元 、0.89元、1.03元，对应PE分别为42、31和27倍。 风险提示：下游需求不及预期；产能投放不及预期；产品价格波动风险。 1.起步于大宗零售，快速成长为一流气体服务供应商 1.1.起家于大宗零售，快速发展为集约型综合气体服务商 公司前身为苏州液氧厂，1999年由董事长金向华出资收购后成立。金宏气体是专业从事气体研发、生产、销售、服务集约型综合气体提供商。公司目前已建立品类丰富、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等行业客户提供特种气体、大宗气体和燃气三大类百余种气体产品，销售网点以华东地区为中心遍布全国各地以及“一带一路”相关国家。 图1：公司发展历程 1.2.家族控股，股权结构稳定 公司股权结构较为集中，董事长为公司核心技术成员拥有多项专利。截至2022年，公司实控人金向华直接持股25.6%，通过金宏投资有限公司持股1.79%，合计27.39%。公司实控人金建萍持股7.43%，朱根林持股10.37%。金建萍与金向华为母子关系，朱根林与金向华为叔侄关系。三人合计持股45.19%，股权结构较为集中。截至2023年3月，金向华作为发明人已有发明专利56项、实用新型专利170项、外观设计专利10项，作为著作权人的计算机软件著作权5项，主持或参与编写国家标准7项。 图2：公司股权结构 1.3.产品结构丰富，涵盖大宗气体、特种气体和燃气等多个品类 公司产品包括大宗气体、特种气体和燃气。公司是国内重要的特种气体和大宗气体供应商，根据中国工业气体工业协会的统计，2019-2021年公司销售额连续三年在协会的民营气体行业企业统计中名列第一。 公司作为专业从事气体研发、生产、销售和服务的高新技术企业，主要为客户提供各种特种气体、大宗气体和燃气的供应和服务。公司生产经营的气体达到100多种，在气体行业中品类较为齐全。公司主要产品包括：（1）超纯氨、正硅酸乙酯、氢气、氧化亚氮、干冰、硅烷、氦气、混合气、医用气体、氟碳气体等特种气体；（2）氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体；（3）天然气和液化石油气。 表1：公司产品介绍产品名称 1.4.业绩向好，原材料价格回落盈利改善 业绩向好，营收规模持续增长。2022年公司实现营业收入19.67亿元，同增12.97%，归母净利润2.29亿元，同增37.14%。2022年公司营收规模增长，主要系公司积极把握市场机遇，加大市场开发力度，产品竞争力不断提升，收入规模持续增长所致。2022年公司归母净利润有所增长，主要系原材料价格回落，营业成本相对降低，公司对部分产品提价，从而提振利润水平。 图3：2016-2022公司营收 图4：2016-2022归母净利润 21年盈利承压，22年原材料价格回落盈利改善。2021年公司毛利率为29.96%，较去年减少了6.51pct，净利率为9.57%，较去年减少了6.69pct。在大宗商品涨价压力持续传导的宏观背景下，公司原料成本和能源成本增加，且公司引入人才、产能落地，导致人工和折旧费用增加，使得公司盈利水平下降。2022年随着原材料价格有所回落，公司盈利迎来改善。2022公司毛利率为35.97%，净利率为12.23%。 费用率随业务扩张有所增加，公司注重研发投入。2021年起公司期间费用率有所上升，原因包括销售人员增加、职工薪酬增加、汇兑损益影响、研发投入加大和研发人员薪酬提升等。其中公司2021年研发费用为6984.53万元，同增50.48%，研发费用率达4.01%。2022年研发费用为8465.80万元，研发费用率达4.30%。公司注重研发投入，截至2022年12月31日公司共取得各项专利287项，其中发明专利61项。公司聚焦特种气体研发，部分前驱体材料、高纯乙烯等产品均取得了阶段性的成果。 图5：2016-2022公司毛利率与净利率 图6：2016-2022公司期间费用率 2022年公司大宗气体业务收入7.92亿元，毛利率为35.06%，整体利润率受原材料价格回落而有所回升。特种气体业务收入7.44亿元，毛利率为41.23%，特种气体附加值高，从而毛利率较高。燃气收入2.21亿元，毛利率为16.14%，受大宗商品价格回落影响，毛利率修复。其他业务收入2.09亿元，毛利率为41.70%。 其他业务包括租赁、钢瓶检测收入、运输劳务收入、设备销售及安装收入、项目委托管理收入等，与主营业务具有关联性，毛利率较高。 图7：2016-2022公司不同业务营业收入（亿元） 图8：2016-2022公司不同业务营收毛利率（%） 1.5.公司产品认可度高，立足华东辐射全国 气体行业下游广泛，公司获得众多新兴行业知名客户的广泛认可。公司产品的主要下游领域包括电子半导体、机械制造、高端装备制造、新材料、医疗及食品、环保新能源等。其中新材料和半导体在主营业务中占比最高，分别为22%和19%。公司客户在集成电路行业中有中芯国际、海力士、新加坡镁光、积塔、联芯集成等；在液晶面板行业中有京东方、天马微电子等；在LED行业中有三安光电、聚灿光电等；在光纤通信行业中有亨通光电、富通集团、住友电工等；在光伏行业中有通威太阳能、天合光能、隆基股份等。 深耕华东区域，逐步迈向全国布局。气体行业具有区域性，公司起家于苏州相城区，20多年来公司深耕华东区域，通过投建空分装置、扩大产品品类、发展循环经济、研发高端特气等，成为华东地区大的气体供应商之一。2022年公司主营业务营收中华东区域占比为73%。在深耕华东的同时公司将通过新建和收购整合等方式，向全国扩张来提高市占率。 图9：2022年公司不同行业主营业务营收占比 图10：2022年公司不同区域主营业务营收占比 2.工业气体：应用广泛的“工业血液” 2.1.工业气体可分为大宗气和特种气 工业中把常温常压下呈气态的产品统称为工业气体，可分为大宗气体和特种气体。大宗气体指纯度要求低于5N，产品产销量大的工业气体，可按照制备方式分为空分气体和合成气体。特种气体指被应用在特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，根据不同的应用领域，特种气体又细分为标准气体、医疗气体、激光气体、食品气体、电光源气体、电子特气。 图11：工业气体产业链 根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体。 大宗气体：主要包括以氧气、氮气、氩气为代表的空分气体和二氧化碳、乙炔、氨气、甲烷为代表的合成气体。大宗气体主要应用于传统领域，下游对单一产品的用量大，对纯度要求不高，产品类型较为单一，单一产品价格较低。 特种气体：指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，根据应用领域可分为电子特气、高纯气体和标准气体。特种气体主要应用于半导体、光伏、航空航天、医疗等新兴领域，特种气体的种类繁多，常见的半导体相关气体就达到100多种，单一产品制造工艺复杂，下游对单一产品的用量较少，但品质要求极高，价格比较贵。 大宗气体规模较大，增长稳定；特种气体进入高速成长通道。2021年中国大宗气体市场规模为1456亿元，预计2026年将达2034亿元，CAGR为7%。2021年中国特种气体市场规模为342亿元，预计2026年将达808亿元，CAGR为19%。 图12：中国大宗气体和特种气体市场规模（亿元） 2.1.1.大宗气体以空分气体为主，氧氮氩占比八成 空分气体占大宗气市场比重较重。大宗气体市场中，氧气、氮气、氩气所占市场份额较多。2021年，空分气体氧气、氮气、氩气所占大宗气体市场份额分别为45%、36%和2%；大宗气体二氧化碳、氢气所占大宗气体市场份额均约占2%。 图13：2021年中国大宗气体市场份额 氧气、氮气等空分气体多用于钢铁、化工等传统行业。在传统行业发展成熟稳定的背景下，未来以氧气、氮气为代表的空分气体将稳定发展。以氧气为例，2018年中国氧气的下游结构中，钢铁冶炼占比55%，机械制造和造船分别占比16%和10%。根据GrandView Research数据，2021年我国氧气市场规模为38.67亿美元，预计2028年可达78.48亿美元，CAGR为10.64%。 图14：中国氧气市场规模（亿美元） 图15：2018年中国氧气下游结构 氢气是重要的化工原料和工业保护气体，广泛应用于化工、电子、冶金、油脂、轻工业、新能源等领域。在国家政策以及中国环保意识增强的影响下，我国氢气（清洁能源）市场规模持续上涨。根据Grand View Research数据，2021年我国氢气市场规模为23.25亿美元，预计2028年可达46.20亿美元，CAGR为10.31%。据中国氢能联盟预计，2030年中国氢气需求量将达到3500万吨，交通领域是氢能需求的主要增量源，预计2050年氢能在交通运输领域的应用为2458万吨，占比41%。 图16：中国氢气市场规模（亿美元） 图17：中国氢气消费量（万吨） 2.1.2.特种气体以电子气体为主，占比达六成 2018年电子气体占特种气体市场份额的41%，化工和医疗环保分别占比39%和10%，而2021年电子特气占比63%，电子特气在特种气体的下游需求占比快速增长。未来在电子半导体领域旺盛需求的驱动下，电子气体的需求占比预计将持续提升。 图18：2018年特种气体下游需求占比 图19：2021年特种气体下游需求占比 2.2.工业气体商业模式分为零售供气和现场供气 工业气体行业的供应模式可以分为两大类：零售供应和现场供应。零售供应模式下，供应商通过采购、提纯、分装等工艺加工后向客户配送销售瓶装供气和储槽气；现场供应模式下，气体供应商一般在客户生产工厂附近修建气体工厂，通过管道供气，供应商拥有并为客户运营该工厂。由于生产成本、运输成本的差异