经营稳健，持续加码研发投入
2022年公司营收和利润稳健增长，桌面终端占比稳步下降。公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入48.1亿元，同比+30.6%；实现归母净利润21.8亿元，同比+34.8%。2023年一季度，公司实现收入8.9亿元，同比-14.7%，实现归母净利润4.2亿元，同比-13.1%。2022年公司桌面终端营收占比为65.4%（2019年为85.4%），会议产品占比为27.0%（2019年为13.1%），云办公终端营收占比为7.5%（2019年为1.41%）。 2022年桌面通信终端收入继续实现快速增长，行业领军地位稳固。2022年公司桌面通信终端实现营收31.5亿元，同比增长23.5%，毛利率为63.76%，同比+1.36%。2022年上半年经销商部分补库存以及公司话机较强的竞争力推动公司在这部分业务实现快速增长。根据Frost&Sullivan数据，公司从2017年起在SIP话机市场一直保持市占率第一的位置，2021年市占率为38.2%。 考虑到公司在高端品类的扩充，市占率仍有提升空间，预计未来以SIP话机为代表的桌面通信终端有望继续保持稳健增长。 会议产品、商用耳机品类不断扩充，推动公司长期稳定增长。话机市场之外。 公司较早布局新成长曲线，会议产品和云办公终端。2022年公司在这两个市场均推出较多新品，如在会议产品公司2022年推出搭载AI功能的协作会议平板MeetingBoard、智能会议一体机A10等多个新品，不断优化和增强用户体验。2022年公司会议产品实现营收13.0亿元，同比+42.3%；云办公终端业务线布局于2019年，2022年公司进一步推出BH7X系列商务蓝牙耳机，发力高端音频市场，大类上已经形成完整的商务耳麦产品线。2022年公司在云办公终端实现收入3.6亿元，同比增长63.4%。 长期高研发投入，构筑产品竞争力。2022年，公司研发费用同比增长35.9%，营收占比为10.3%；研发人员数量同比增长21.8%，在公司总人数的占比为50.4%。在每个领域，公司都通过自主研发形成相关技术的积累，从研发的角度为公司创造比较竞争优势，构筑公司的技术护城河。 风险提示：新产品拓展不达预期；市场竞争恶化；下游需求不及预期。 投资建议：下调2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，维持“买入”评级。考虑到海外宏观环境仍具有较大不确定性，我们下调2023-2024公司盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润25.9/31.7/39.2亿元（下调前2023-2024年为27.6/35.8亿元），对应PE分别为21/17/14倍。看好公司产品和解决方案的市场竞争力持续提升，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：亿联网络营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：亿联网络单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：亿联网络归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：亿联网络单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图5：亿联网络单季度毛利率、净利率变化情况 图6：天孚通信单季度三项费用率变化情况 图7：亿联网络现金流量情况（百万元） 图8：亿联网络存货及季度变动情况（百万元） 投资建议：下调2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，维持“买入”评级。考虑到海外宏观环境仍具有较大不确定性，我们下调2023-2024公司盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润25.9/31.7/39.2亿元（下调前2023-2024年为27.6/35.8亿元），对应PE分别为21/17/14倍。 看好公司产品和解决方案的市场竞争力持续提升，维持“买入”评级。 表1：同类公司估值比较 盈利预测拆分 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 桌面通信终端：以SIP话机为代表的桌面通信终端是公司当前营收占比最高的业务，公司在SIP话机行业龙头位置稳固，高端市场渗透和市占率提升仍有一定空间，考虑到2022年高速增长有渠道商回补库存的因素，我们预计未来三年公司在该业务上回落到稳健增长，对应增速分别为6%/5%/3%，由于这部分业务是公司成熟产品线，预计毛利率有望维持稳定。 会议产品：在企业数字化转型的大背景下，结合员工办公习惯的改变（线上协作增加），会议产品行业在会议室的渗透率持续提升。在行业发展持续的背景下，公司会议产品全套的解决方案以及不断新增的以协作平板为代表的新品类，有望推动业务继续保持快速增长。预计未来三年收入增速分别为45%/46%/44%，毛利率保持稳中略降趋势。 云办公终端：2022年公司完成了蓝牙耳机产品的发布，使得云办公终端的产品矩阵基本完善，叠加后续公司对于渠道侧的持续优化，预计云办公终端未来三年收入增速分别为54%/52%/50%，毛利率基本维持稳定。 表2：亿联网络营收拆分 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明
