2022Q4毛利率保持提升，有望迎来渠道红利释放期

2022Q4业绩阶段性承压，有望迎来渠道红利释放期，维持“买入”评级 2022年实现营收9.5亿（-3.2%），归母净利润2.1亿（-13.1%），扣非净利润1.9亿（-15.1%）；2022Q4实现营收2.4亿（-18.5%），归母净利润0.6亿（-0.3%），扣非净利润0.6亿（-8.9%）。疫情影响下2022Q4业绩阶段性承压，看好公司迎来渠道红利释放期，在品类成长阶段抢占市场份额。我们维持2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润2.6/3.1/3.4亿元，对应EPS为1.4/1.7/1.8元，当前股价对应PE为11.6/10.0/9.1倍，维持“买入”评级。 2022年新增、优化经销商200家，换商叠加全渠道拓展有望拉动收入高增按品类分，2022年集成灶收入8.6亿（-4.9%），木质橱柜0.3亿（+190%），其他厨房用品0.4亿（-14.1%），橱柜募投项目推动下销售快速增长。按渠道拆分，2022年经销商收入8.7亿（-2.0%），电商收入0.4亿（-36.3%），线下直销及其他收入0.3亿（+50.6%）。经销渠道方面，2022年公司新增、优化经销商约200家，保持经销商数量近1300家，同时新增、改造帅丰第五代形象店专卖店220家。 针对全国一二线市场公司新增、改造30多家门店。2023年公司计划新增、改造形象专卖店300家以上。线上渠道方面，公司将引进专业人才，提高电商运营效率，增加平台费用投入。根据奥维云网，2023年M3帅丰线上销额/销量市占率分别为11.3%/8.3%，同比分别+2.1/+1.5pcts，延续市占率提升趋势；家装渠道已实现了与湖南千思等地方家装合作网点1000家以上；下沉渠道公司配合京东智慧厨房的发展战略，加大产品和费用投入。同时积极与天猫优品洽谈进驻合作。 2022Q4毛利率提升1.7pcts，费用端高举高打体现抢份额决心 2022Q4毛利率46.9%（+1.7pct）。期间费用率21.1%（+0.8pct），销售/管理/研发/财务费用率分别+4.5/+0.9/-3.0/-1.6pct，综合影响下销售净利率26.3%（+4.8pcts），扣非净利率23.3%(+2.4pct)，我们预计在高端化、智能化、套系化驱动下，2023年公司毛利率有望保持稳定，费用端公司有望高举高打、抢占市场份额。 风险提示：原材料价格上涨、改革成效不及预期、新渠道拓展不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、2022Q4业绩阶段性承压，盈利能力显著提升 2022年实现营收9.5亿（-3.2%），归母净利润2.1亿（-13.1%），扣非净利润1.9亿（-15.1%）；2022Q4实现营收2.4亿（-18.5%），归母净利润0.6亿（-0.3%），扣非净利润0.6亿（-8.9%）。2022Q4收入端受疫情影响阶段性承压，产品结构提升叠加原材料跌价拉动下，盈利能力提升显著，业绩符合预期。 图1：2022年公司实现营收9.5亿（-3.2%） 图2：2022Q4公司实现营收2.4亿（-18.5%） 图3：2022年公司实现归母净利润2.1亿（-13.1%） 图4：2022Q4公司实现归母净利润0.6亿（-0.3%） 图5：2022年公司实现扣非净利润1.9亿（-15.1%） 图6：2022年公司实现归母净利润0.6亿（-8.9%） 2022年毛利率46.1%（-0.1pct）。期间费用率21.7%（+3.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别+2.2/+1.5/+0.3/-0.9pct，综合影响下销售净利率22.6%（-2.6pcts），扣非净利率20.2%（-2.8pcts）。考虑到集成灶品类处于快速成长期，公司净利率较高、销售费用率水平尚具备提升空间，公司有望通过增加费用投放抢占市场份额，实现收入较快增长。 图7：2022年公司毛利率-0.1pct、净利率-2.6pcts 图8：2022年公司期间费用率21.7%（+3.2pcts） 2022Q4毛利率46.9%（+1.7pcts）。期间费用率21.1%（+0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别+4.5/+0.9/-3.0/-1.6pct， 综合影响下销售净利率26.3%（+4.8pcts），扣非净利率23.3%（+2.4pcts）。 图9：2022Q4毛利率+1.7pcts、净利率+4.8pcts 图10：2022Q4公司期间费用率21.1%（+0.8pct） 2、产品端：高端化、套系化、智能化有望拉动产品结构持续 提升 营收按品类拆分，2022年集成灶收入8.6亿（-4.9%，占比90.8%），木质橱柜0.3亿（+190%，占比3.1%），其他厨房用品0.4亿（-14.1%，占比4.4%）。橱柜收入增速较快，主系募投项目推动，拓展全屋装修及橱柜市场，带动销售增长。 毛利率按品类拆分，2022年集成灶48.0%（+0.2pct），木质橱柜18.3%（+8.9pcts），其他厨房用品11.5%（+2.8pcts）。橱柜毛利率提升幅度较大，主系规模效应带动单位成本下降。 公司集成灶在原材料涨价扰动下，仍保持毛利率稳中有升，主系公司多款蒸烤一体、蒸烤独立产品陆续推向市场，形成了具有公司品牌特色的蒸烤一体产品矩阵，进一步巩固了公司在集成灶行业高端化、套系化趋势中的领先地位。根据欧睿国际权威调研数据显示，帅丰蒸烤一体集成灶2019-2022年连续四年全国销量领先，位于行业龙头地位。2022年，公司的T1-8B、J2-8B型号产品分别摘得天猫、京东平台的618活动和双十一活动期间蒸烤独立单品销量冠军。 伴随人工智能、物联网、大数据等新一代信息技术驱动，智能化成为产品发展的趋势，公司持续关注智能化产品（模块化）研究和加强对产品核心性能指标、智能化方向的研究，提升产品智能化水平及人机交互的体验。2022年，公司新推出搭载19寸超能屏的X6-8B90、X6-7BK-90智能集成灶，可实现双应用分区同时工作，烹饪、娱乐两不误。 除了推出全新的集成灶产品外，公司积极完善第二品类，扩大产品矩阵。同时，公司提出“厨房新标配，帅丰有1套”的全新宣传口号，推出高中低定位及相应的套系化产品，满足不同用户多元化的需求，持续引领行业发展和市场消费潮流。 截至2022年末，公司共参与53个标准制订，包括3个ISO国际标准、24个国家标准、6个行业标准、20个团体标准制订，是行业内少有的同时参与起草集成灶领域的国际、国家、行业和团体标准的公司，不断引领和推动行业发展。公司及子公司合计拥有专利353项，其中发明专利11项、实用新型专利201项、外观设计专利141项，在集成灶烟机风道系统、燃烧器系统、蒸烤箱系统等核心系统的技术性能上，拥有自主知识产权且每项系统的性能指标均领先于行业。 图11：2022年集成灶占比90.8%（-1.6pcts） 图12：2022年集成灶品类毛利率48.0%（+0.2pct） 3、渠道端：换商招商叠加全渠道拓展，公司有望迎来渠道红 利释放期 营收按渠道拆分，2022年经销商收入8.7亿（-2.0%，占比92.4%），电商收入0.4亿（-36.3%，占比4.4%），线下直销及其他收入0.3亿（+50.6%，占比3.2%）。 其中电商渠道下滑幅度较大，主系公司营销策略的调整，丰富了线上产品结构，经销商线下门店成交率提升。 毛利率按渠道拆分，2022年经销商渠道45.1%（+0.6pct），电商渠道54.1%（-6.5pcts），线下直销及其他渠道64.2%（-14.0pcts）。电商渠道毛利率下滑较大，主系线上产品结构调整。线下直销及其他渠道毛利率下滑，主系该类产品作为配套销售，品类较多，批量较小，尚未形成规模效应，毛利率降低。 图13：2022年经销商渠道占比92.4%（+1.2pcts） 图14：2022年经销商渠道毛利率45.1%（+0.6pct） （1）线下专卖店渠道：2022年公司新增、优化经销商约200家，保持经销商数量近1300家，同时新增、改造帅丰第五代形象店专卖店220家，不断提升经销商质量。针对全国一二线市场公司新增、改造30多家门店。2023年公司计划新增、改造形象专卖店300家以上，全面提升终端专卖店质量；同时对一城多形态终端提出量化标准和要求，提升销售网点现有规模。 （2）线上渠道：2022年公司在天猫、京东、抖音等大型电商平台设有官方旗舰店。公司上架多款线上线下同款机型，便于经销商与用户进行选择，促进线上平台与线下门店融合销售；2023年预计将引进专业人才，提高电商运营效率，增加天猫、京东平台费用投入，积极引入站内站外流量。根据奥维云网，2 023M2/M3 帅丰线上销额分别增长81.3%/19.8%；市占率来看，2023年M3帅丰线上销额市占率11.3%（+2.1pcts）、销量市占率8.3%（+1.5pcts），延续市占率提升趋势。 （3）家装渠道：继续指导、培训并协助经销商拓展家装渠道，持续深入推进总对总合作，目前已实现了与湖南千思等地方家装合作网点1000家以上。同时，公司积极开展活动，助力经销商在家装设计师方面和三工师傅方面实现销量增长。 （4）下沉渠道：公司重新进行渠道定位，配合京东智慧厨房的发展战略，积极匹配组织支持、加大产品和费用投入。同时，公司积极与天猫优品洽谈进驻合作，实现电商下沉的双轨运行。2023年公司将搭建专业团队，拓展KA、下沉渠道，布局地方家电连锁渠道，协调发展家装、设计师渠道。 图15： 2023M3 帅丰线上销额市占率达11.3%（+2.1pcts）图16：2 023M2/M3 帅丰线上销额分别增长81.3%/19.8% 2022年，市场营销方面，公司营销中心组织结构进行优化，精细化经销商管理，将9个大区调整为15个省区，优化主动营销部，通过多维度的活动形式赋能经销商，以提高经销商的培训数量和质量，并加强创新渠道中心建设，强化下沉渠道及家装渠道的开拓与建设。 2023年，预计将加大经销商政策支持，加大标杆计划的打造力度和范围，重点布局省会及重要地级市市场；通过对经销商目标管理和赋能，提高经销商的经营能力，通过资源配称措施，提升经销商的市场运作能力和；公司预计将加大广告费用投入，聚集投放平台；继2022年推出第五代形象专卖店，2023年预计将进一步在全国推广，提高品牌终端用户体验。通过招商换商、拓展空白市场、发力全渠道，渠道红利有望迎来持续释放。 4、盈利预测与投资建议 我们维持2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润2.6/3.1/3.4亿元，对应EPS为1.4/1.7/1.8元，当前股价对应PE为11.6/10.0/9.1倍，维持“买入”评级。 5、风险提示 原材料上涨风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。 附：财务预测摘要