轻工制造周报：地产数据温和回暖，关注地产后周期机会

市场行情回顾：2023年4月17日至4月21日，上证综指下跌1.11%，深证成指下跌2.96%，创业板指下跌3.58%。分行业来看，申万轻工制造下跌3.60%，相较沪深300指数-2.14pct，在31个申万一级行业指数中排名20。轻工制造行业一周涨幅前十分别为华源控股(+14.92%)、松发股份(+8.35%)、永吉股份(+8.29%)、英联股份(+5.75%)、永新股份(+5.53%)、实丰文化(+5.09%)、哈尔斯(+4.73%)、新巨丰(+4.42%)、五洲特纸(+4.2%)、松霖科技(+3.67%)。跌幅前十分别为创源股份(-18.43%)、齐心集团(-14.47%)、金运激光(-11.75%)、中源家居(-11.08%)、华立科技(-10.91%)、盛通股份(-10.49%)、蒙娜丽莎(-10.07%)、惠达卫浴(-9.99%)、上海易连(-9.57%)、冠豪高新(-9.2%)。 周专题：地产数据温和回暖，关注地产后周期机会 历史复盘：地产后周期传导逻辑及对家居行业EPS/PE影响。按照房地产开发进度，地产周期大致可分为拿地-开工-预售-施工-竣工五个阶段，一般而言一个完整的地产周期可持续2.5-4.5年。回顾中国房地产历史周期，一般来讲伴随经济下行，地产后周期政策往往趋于放松，利好因素提升预期进而拉动地产、家电、家居等相关行业估值。地产供需双端共同发力显著提升商品房销售、新开工等增速。此后随着步入地产竣工后周期，大量交付意味着家居家电的大量购置，相关行业利润在此阶段加速释放。同时，进入地产后周期后，往往由于前期政策放松而使得经济过热，政策会进入调控紧缩期，使得行业估值出现下行，PE与EPS出现背离。 周期现状：本轮周期较长，现处于竣工周期尾端。从地产周期趋势看，本轮地产周期的“新开工-施工-竣工”阶段大致开始于2016年初，受“金融去杠杆”政策、地产长效调控机制的陆续出台影响，叠加后续疫情因素扰动，房企施工意愿及实际进程明显拉长。一般来说，“新开工-竣工”周期持续约2.5-3.5年，但本轮周期已持续约5-6年，先后经历了：（1）2016.01-2018.03：新开工加速增长，增速大于施工增速；（2）2018.04-2020.03：施工加速，增速大于新开工增速；（3）2020年以后：进入施工-竣工阶段，但受疫情因素扰动，地产竣工延后，周期拉长。随着疫情影响逐步消退，竣工面积加速回暖，进入地产竣工后周期。2023年1-3月,商品房销售面积29946万平方米，同比下降1.8%，降幅较1-2月收窄1.8个百分点。住宅竣工面积14396万平方米，同比增长16.8%，其中3月单月全国住宅竣工面积4615万平方米，同比增长35.4%。随着3月份地产竣工和房屋销售景气度抬升，地产回暖态势基本确立，家居行业需求有望逐渐复苏。 家居行业：短期受益地产回暖，长期消费属性渐强。一方面，在过去几轮地产周期中，家居行业与商品房销售表现出较高的正相关性，2022年开始，国家在地产供需两端出台多项刺激政策，地产政策宽松力度加码，房地产行业有望在未来筑底复苏，带动地产后周期的家居行业消费需求释放。而头部企业逆势拓店，市场份额逐步提升，有望更大程度享受疫情结束后的行业回暖以及行业长期增长带来的收益，未来竞争格局将形成龙头强者恒强态势。另一方面，新房家装增长空间相对有限，且在一、二线城市中，二手房住宅成交套数占比已经上升至50%以上，呈现上升态势。存量时代的老房、二手房和租房的翻新仍然有很大的空间，为家居行业提供了新的增长机会。同时，消费人群需求的转移以及消费场景的多元化，也为家居行业延长产业链和增厚价值链提供了基础，家居行业受地产周期的影响有望趋弱。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；新冠疫情影响；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧。 1.周专题：地产数据温和回暖，关注地产后周期机会 1.1.历史复盘：地产后周期传导逻辑及对家居行业EPS/PE影响 地产周期可划分为5大阶段，整体对产业链上下游带动明显。按照房地产开发进度，地产周期大致可分为拿地-开工-预售-施工-竣工五个阶段，一般而言一个完整的地产周期可持续2.5-4.5年。其中开工、施工、竣工环节对产业链带动作用显著。其中开工和施工对建筑建材、工程机械等有较大影响；竣工前期与水、电、燃气供应业以及电梯、涂料密切相关；竣工后期装修则与家居家电等具有较强相关性。 图1：房地产整体产业链概览 图2：地产周期不同阶段与持续时间 经济与政策共振影响估值，利润回升往往出现于周期后端。回顾中国房地产历史周期，一般来讲伴随经济下行，地产后周期政策往往趋于放松，利好因素提升预期进而拉动地产、家电、家居等相关行业估值。地产供需双端共同发力显著提升商品房销售、新开工等增速。此后随着步入地产竣工后周期，大量交付意味着家居家电的大量购置，相关行业利润在此阶段加速释放。同时，进入地产后周期后，往往由于前期政策放松而使得经济过热，政策会进入调控紧缩期，使得行业估值出现下行，PE与EPS出现背离。 以2013-2015年地产周期为例：由于2014年中国经济面临较大下行压力且13年以来房企加速扩张导致库存压力较大，14年下半年国务院定下商品房去库存政策基调，并出台包括取消限购、二套房认定标准宽松等一系列政策，家居行业估值出现上行。15H1-16H1销售及新开工面积累计同比增速实现触底反弹，2016年初竣工面积开始同比大幅上升也带来家居行业业绩触底回升。 图3：不同地产政策及周期下家居板块PE（ TTM ）/EPS走势 1.2.周期现状：本轮周期较长，现处于竣工周期尾端 从周期角度看，受多重因素扰动，本轮“新开工-施工-竣工”周期持续时间较长。从地产周期趋势看，本轮地产周期的“新开工-施工-竣工”阶段大致开始于2016年初，受“金融去杠杆”政策、地产长效调控机制的陆续出台影响，叠加后续疫情因素扰动，房企施工意愿及实际进程明显拉长。一般来说，“新开工-竣工”周期持续约2.5-3.5年，但本轮周期已持续约5-6年，先后经历了：（1）2016.01-2018.03：新开工加速增长，增速大于施工增速；（2）2018.04-2020.03：施工加速，增速大于新开工增速；（3）2020年以后：进入施工-竣工阶段，但受疫情因素扰动，地产竣工延后，周期拉长。 图4：新开工增速-施工增速 图5：房屋竣工面积：累计同比（%） 2022H2政策探底回升，助力地产行业温和回暖。从2021年Q4以来政策端呈现边际宽松迹象，但地产行业销售情况仍未见回暖；22H1以来更多的是以地方宽松政策为主，7月住建部向房地产提出“保交楼、保民生、保稳定”目标以稳定市场情绪，并且于8月开始对LPR进行调整（超预期降息）。11月8日，中国银行间市场交易商协会发布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)的消息；11月11日，中国人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从四大方面共十六条措施支持房地产市场平稳健康发展；11月28日，证监会新闻发言人在就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问中提出房地产行业股权融资方面调整优化5项措施。自此，房地产行业信贷、债券、股权三个融资渠道的“三箭”皆发，共同助力房地产市场发展早日重回正轨。 表1：相关地产刺激政策 随着疫情影响逐步消退，竣工面积加速回暖，进入地产竣工后周期。2023年1-3月,商品房销售面积29946万平方米，同比下降1.8%，降幅较1-2月收窄1.8个百分点。住宅竣工面积14396万平方米，同比增长16.8%，其中3月单月全国住宅竣工面积4615万平方米，同比增长35.4%。随着3月份地产竣工和房屋销售景气度抬升，地产回暖态势基本确立，家居行业需求有望逐渐复苏。 图6：地产商品房销售面积（万平方米）及同比增速（%） 图7：住宅新开工销售面积（万平方米）及同比增速（%） 图8：全国房地产新开工面积（万平方米）及同比增速（%） 从微观数据分析，现阶段或仍处于地产竣工后周期。根据相关高频数据，竣工周期大致可分为三大阶段：建成封顶——住户装修——家具及家电购置。电梯、玻璃产量同比增速以及涂料产量增速自21年上半年后有所放缓，整体增速波动下行。大致可推断竣工周期第一和第二阶段高峰或已过去。根据历史数据，第三阶段家具和家电类销售与竣工数据在时间上较为同步。随着竣工面积逐渐加速，第三阶段家居销售有望同步释放。 图9：电梯、自动扶梯及升降机产量同比增速(%) 图10：玻璃产量同比增速（%） 图11：涂料产量增速（%） 图12：竣工面积与家具类同比增速情况（%） 1.3.家居行业：短期受益地产回暖，长期消费属性渐强 疫情加速低效产能出清，头部品牌逆势拓店。家居市场的大幅度降温，使大量中小家居品牌因资金压力不断退出市场，推动低效产能出清。2022年家具制造企业亏损数量占总家具制造企业数量的25.45%，亏损占比达到历年来最高。但龙头依旧维持拓店态势，定制家居方面，2022年前三季度欧派家居/好莱客/金牌厨柜/志邦家居/我乐家居相较2021年末新增门店数量分别为163/98/449/425/61家，皮阿诺2022年H1较2021年新增186家。软体家居方面，2022年前三季度喜临门/敏华（FY2023H1）/慕思线下门店数量分别达到5186/6230/5500家，相较2021年末新增门店数量分别为691/861/600家。 图13：定制家居主要企业终端门店数量（家） 图14：软体家居主要企业线下门店数量（家） 头部家居公司市场份额逐步提升，有望更大程度受益于行业回暖。定制家居行业中的橱柜品类头部公司市占率由2015年的7.89%提升至2022年的12.16%； 衣柜品类他头部公司市占率由2015年的5.99%提升至2022年的17.53%；木门品类头部公司市占率由2015年的0.17%提升至2022年的1.70%。软体家居行业中的床垫品类头部公司的市占率由2015年的7.74%提升至2022年的28.65%； 沙发品类头部公司的市占率由2015年的5.39%提升至2022年的21.81%。我们认为，疫情后，家居行业集中度逐步提升，头部公司有望更大程度享受疫情结束后的行业回暖以及行业长期增长带来的收益，未来竞争格局将形成龙头强者恒强态势。 图15：定制家居各公司市场规模（亿元） 图16：定制家居各公司市占率（%） 图17：软体家居各公司市场规模（亿元） 图18：软体家居各公司市占率（%） 家居行业整体仍受地产周期影响，但周期属性或将逐步减弱。一方面，在过去几轮地产周期中，家居行业与商品房销售表现出较高的正相关性，2022年开始，国家在地产供需两端出台多项刺激政策，地产政策宽松力度加码，房地产行业有望在未来筑底复苏，带动地产后周期的家居行业消费需求释放。另一方面，新房家装增长空间相对有限，且在一、二线城市中，二手房住宅成交套数占比已经上升至50%以上，呈现上升态势。存量时代的老房、二手房和租房的翻新仍然有很大的空间，为家居行业提供了新的增长机会。同时，消费人群需求的转移以及消费场景的多元化，也为家居行业延长产业链和增厚价值链提供了基础，家居行业受地产周期的影响有望趋弱。 图19：我国商品房销售面积与家具销量增速关系 图20：北上广深二手房销售面积及占比 2.一周行情回顾 2.1.一周整体行情回顾 2023年4月17日至4月21日，上证综指下跌1.11%，深证成指下跌2.96%，创业板指下跌3.58%。分行业来看，申万轻工制造下跌3.60%，相较沪深300指数-2.14pct，在31个申万一级行业指数中排名20。 图21：2023.04.17-2023.04.21申万轻工制造指数变化 图22：年初至今申万轻工制造指数涨跌幅与沪深300对比 图23：申万轻工制造指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（%） 2.2.一周个股涨跌幅 轻工制造行业一周涨