开拓OPEX业务，Gas Box、电子气体打造增长新引擎

业绩高速增长，在手订单充足。目前公司主要业务分为制程关键系统与装备、核心材料和专业服务三大类，致力于服务集成电路、太阳能光伏、平板显示、半导体照明、光纤制造和生物医药等高科技产业。近年来，公司业绩高速增长，2021年公司营业收入、归母净利润分别为18.37亿元、1.68亿元，2017-2021年CAGR分别达到27.0%、53.3%。截止到2022年9月30日，公司在手订单为31.09亿元，比上年同期增长63.7%，公司在手订单充足。 工艺介质系统与下游产业共同成长。随着光伏电池片、集成电路制造等产业发展和国内供应商竞争力的加强，预计工艺介质系统市场稳定增长。公司是行业内少数能够全方位覆盖电子工艺全流程服务的综合立体业务创新企业，在本土供应商中的市场份额具有优势地位。国产替代+下游平稳发展，公司成长空间广阔。 Gas Box国产替代市场广阔。目前复杂的半导体设备通用模块Gas Box主要由国外超科林、Edwards等厂商所掌控，随着国内半导体设备市场的发展壮大，以及本土企业对产业链国产化需求的提升，高端半导体设备Gas Box国产替代空间广阔。公司通过子公司鸿舸半导体布局Gas Box市场并实现快速放量，根据公司2022年8月披露的数据，鸿舸半导体成立1年多的时间里已经得到3亿的订单，未来成长空间广阔。 战略布局OPEX业务，MRO+电子气体业务打开第二成长极。公司在保持工艺介质供应系统业务发展的基础上持续加强OPEX业务的拓展，包括气体、MRO等。 在开展CAPEX业务过程中对客户工艺的深度了解，为公司积极开拓OPEX业务的战略实施带来先天优势。①MRO：系针对客户已建成的电子工艺设备、生物制药设备提供后续配套服务，目前公司已经具备为客户提供MRO一站式服务的综合能力。②电子气体：公司是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一，此外公司又延伸开展了电子大宗气业务，稳步成为电子气体业务综合供应商和服务商。 投资建议：预计正帆科技2022-2024年净利润分别为2.58亿元、3.76亿元、5.62亿元。给予公司2023年40X PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求增长不及预期的风险，技术升级迭代风险，原材料采购风险，行业竞争加剧风险。 1.高纯工艺介质体系领航者，三位一体打造产业链闭环 1.1.先进制造业的“卖镐人”和“卖水人” 公司于2009年成立，于2020年8月在科创板上市，是一家年轻但硬科技实力强劲的科技公司。公司致力于向高科技产业及先进制造业客户提供关键系统、核心材料和专业服务，实现“关键系统、核心材料和专业服务”三位一体的一站式综合解决方案，多年来致力于服务中国集成电路、平板显示、半导体照明、太阳能光伏、光纤制造和生物医药等高科技产业，向客户提供电子大宗气、电子特气和湿化学品，相关气化供应系统和特种装备，以及快速响应、设备维保和系统运营等服务，是先进制造业发展大潮中的“卖镐人”和“卖水人”。 图1：正帆科技发展历程 公司自设立以来立足于为下游先进制造业提供气体化学品供应系统，以系统的设计、制造以及安装为切入点，并不断培育出高纯特种气体产品的研发、生产和销售的能力。目前公司主要业务分为制程关键系统与装备、核心材料和专业服务三大类，其中制程关键系统与装备归为固定资产投资（CAPEX）类业务，核心材料、专业服务归为服务运营类（OPEX）业务。公司依托CAPEX业务，积极开拓OPEX业务，向客户提供电子气体化学品和MRO（维护、维修、运营）服务，为下游产业精细化生产活动提供电子气体化学品等关键材料和服务。 图2：公司主营业务分类 电子工艺设备：集成电路、太阳能光伏、平板显示、半导体照明、光纤制造等高科技制造业在生产过程中，存在多种特殊制程，工艺中会用到大量高纯、超高纯的干湿化学品，对介质供应系统要求非要严格。电子工艺设备的核心关键在于设计、制造、严格的品控。公司根据客户工艺需求，定制化设计连接高纯介质和工艺生产设备的安全、高效、高品质的关键设备，提供设备制造、系统安装调试和维保服务。电子工艺设备的主要产品包括特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备等。 表1：公司电子工艺设备的主要产品 图3：典型的气体供应系统示意图 生物制药设备：公司的生物制药设备是为医药制造产业提供符合中国及欧美各国药典及GMP标准的洁净流体工艺系统，从单元装备到系统集成服务，助力抗体蛋白等生物药、疫苗、细胞与基因之治疗、体外诊断技术研发及产业化。主要产品有制药用水装备、生物工艺装备、高端制剂装备等。 表2：公司电子工艺设备的主要产品 电子气体：电子气体是泛半导体企业加工制造过程中的关键材料，其质量直接影响下游客户的良率和性能。公司的电子气体业务主要有电子特种气体，包括砷烷、磷烷、硅烷和电子混合气等高纯气体等，公司又延伸开展了电子大宗气业务，包括高纯氮气、高纯氢气等泛半导体行业工艺中作为载气使用的各种大宗气体。电子特气产品中的砷烷、磷烷属于公司自研自产产品，已成功实现了国产替代，正帆科技是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一。公司通过在现有自研自产和混配电子特种气体的能力以及逐步投入电子大宗气的生产供应能力的基础上，稳步成为电子气体业务综合供应商和服务商。 表3：公司电子气体的主要产品 工艺介质系统产品贡献公司的主要营收及利润。2021年，电子工艺设备/生物制药设备/电子气体/MRO的营收占比分别为69.9%/9.1%/9.6%/10.2%；各个部分的毛利率分别为24.81%/25.45%/19.71%/40.63%。按行业来看，公司布局六大业务板块，分别是光伏、集成电路、平板显示、半导体照明、医药制造、光纤通信，2021年泛半导体领域的光伏、集成电路、平板显示、半导体照明占据绝对的地位，占总营收的86.95%。 图4：2021年正帆科技主营业务营收结构（按行业） 图5：2021年正帆科技主营业务营收结构 图6：正帆科技主营业务营收结构（按行业） 股权结构稳定，风帆控股为公司大股东。截至2022年10月28日，公司实际控制人是俞东雷和崔荣夫妇，两人分别持有风帆控股50.01%和49.99%的股份，并通过风帆控股间接持有公司19.88%的股份，公司的股权结构较为稳定。此外，公司高管周明峥、黄勇分别直接持股5.1%、5.1%。 图7：公司股权结构图（截止至2022/10/28） 1.2.业务体系扩展，营收大幅扩张 公司营收稳步上升，盈利水平持续改善。2021年公司营业收入18.37亿元，同比增长65.6%；归母净利润为1.68亿元，同比增长35.5%。得益于光伏、半导体等行业固定资产投资驱动，新产线需求旺盛，公司依托CAPEX业务，积极开拓OPEX业务，公司不仅在已有的泛半导体、光纤制造和生物医药等高端制造产业上进行纵向开拓，还逐步向新能源、新材料等其它新兴产业拓展。进入2022年，受上半年疫情出现反复的影响，公司上半年营收同比增速为19.7%，归母净利润同比小幅下滑2.5%。利润率方面，近年来公司毛利率稳定在26%左右，净利率波动相对较大。 图8：正帆科技营收、归母净利润及同比增速 图9：正帆科技毛利率及净利率 研发投入稳健增长。分拆来看，公司研发费用稳步增长，研发支出从2017年的0.32亿元增长至2021年的0.78亿元，2021年公司研发费用较上年同比增长49%，主要系公司在技术拓展更新、产业升级方面研发投入的物料消耗增加及研发人员增加所致。近年来公司管理费用率有所提升，主要系职工薪酬、管理人员、股份支付、租赁费等增加所致。 图10：正帆科技各项费用率 图11：正帆科技研发费用情况 公司现金流与收现比呈现先升后降的趋势。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为-0.2亿元，相较于2020年增加0.36亿元，经营回款状况得到好转。 图12：公司经营性现金流和收现比 2021年公司应收账款期末账面价值达到4.98亿元，占当期营业收入的27.1%。 近年来，公司应收账款占当期营业收入的比重呈下降趋势。账龄方面，在1年以内的应收账款余额占比为74%（期末账面余额）。 图13：正帆科技应收账款及营收占比 图14：正帆科技2021年应收账款比例 2.工艺介质系统稳定增长，高纯特气国产化空间广阔 2.1.工艺介质供应系统：与下游产业共同成长 正帆科技主营业务所属行业为工艺介质供应系统行业。工艺介质供应系统实现的功能就是在充分保证质量和安全的前提下，按照工艺需求的流量及压力，将气体、化学品、水等介质输送到各个工艺环节，并实现整个生产过程的监测与控制。工艺介质供应系统与厂务动力系统、尾气废液处理系统共同构成工业企业的厂务系统，为工业企业的核心工艺设备运转提供支持。 图15：工艺介质工艺系统 工艺介质供应系统目前主要用于泛半导体产业（集成电路、平板显示、光伏、半导体照明等）、光纤通信、医药制造等行业，通过控制工艺介质（气体、化学品、水）的纯度，以实现其制程精度要求。工艺介质供应系统直接影响下游行业工艺设备的运行及投产后的成品良率。 工艺介质供应系统产业的上游为阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制等原材料供应商，下游为泛半导体、光纤通信、医药制造领域的终端应用企业。正帆科技处于产业链的中游位置，通过采购上游高洁净应用材料，经设计、制造、安装等具体步骤，形成最终的工艺介质供应系统，满足下游客户在生产过程中对高纯介质的供应需求。 图16：工艺介质供应系统产业链 工艺介质供应系统在境外发展较早，形成了以东横化学、帆宣科技、法液空为代表的头部企业。大陆市场方面以往集成电路和平板显示行业客户在挑选工艺介质供应系统供应商时，出于最小化工艺技术风险的考虑，往往只考虑中国台湾、日韩、欧美等背景的供应商。目前，国家在积极推动产业链的国产化率，中国大陆企业的投资也将超过国外企业在中国的投资。相对国外企业，中国的客户也更愿意给国内的制造商一个平等竞争的机会，既能够降低建厂成本，又能确保产品质量的稳定性。 图17：行业头部企业以境外供应商为主 2.1.1.泛半导体领域需求多向上升 泛半导体行业主要是指半导体照明、平面显示、光伏制造、集成电路。泛半导体行业核心工艺流程主要有掺杂、光刻、刻蚀和化学气相沉积，这四项工艺基本都要用到高纯工艺介质，进而对供应介质供应系统提出了需求。例如掺杂工序需要将所需的可控数量的杂质精准掺入晶圆的特定区域，获得精确的杂质分布，工艺介质系统的功能便是将掺杂气体送入指定区域。 图18：工艺介质供应系统产业链 表4：公司电子气体在泛半导体行业工艺流程中的应用 1.LED：Mini LED打开行业成长新空间 LED产业链景气度回温。过去几年受疫情及供需关系等因素影响，LED行业出现周期波动，2021年开始产业链明显回暖。以LED芯片为例，2019年中国LED芯片市场规模下滑至201亿元，2020年市场开始回暖，2021年市场规模提升至305亿元，预计2022年将继续增长至324亿元。 图19：中国LED芯片产值情况 新兴显示技术发展迅猛，Mini-LED趋于成熟。从投资层面来说，高工LED预计继2020年Mini/MicroLED等领域新增投资约430亿元及2021年Mini/Micro LED等领域新增投资750亿元之后，2022年针对Mini/Micro LED等LED显示领域的投资也超过了700亿元规模，产业链上中下游投资热情高涨。从成本和技术层面来说，Mini LED技术趋于成熟，背光应用已于2019年量产，在电视、笔电、车载显示、会议显示等应用的竞争优势逐渐走强，有望逐渐成为中大型显示市场的主流技术。 表5：2022年Mini/Micro LED相关项目投资情况 DSCC预计，2021年所有应用的MiniLED面板出货量为980万片，预计2026年将达3700万片，2021-2026年CAGR达到30.4%。行家说Research预计，TV、MNT、Vehicle和VR将是Mi