疫情扰动尾声，2023全年预计逐季改善

公司发布2023年一季报，23Q1实现营业收入14.76亿元，同比+1.66%；归母净利润1.39亿元，同比-12.16%；扣非归母净利润1.31亿元，同比-12.75%。 疫情叠加甲流，营收复苏进度略低于预期。公司23Q1营收同比回升较慢，主要系1月疫情扰动尾声以及3月上旬甲流干扰，消费场景以及商超客流较少，营收复苏慢于预期。利润端，23Q1公司毛利率为23.94%，同比减少1.68pct，归母净利润率为9.40%，同比下滑1.48pct。费用端，公司23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别8.35%/2.30%/0.57%/0.36%，同比分别-0.09/+0.08/+0.05/+0.23pct。 公司Q1盈利水平同比下滑，主要由于：1.广告投放节奏提前。2.部分地区工厂处置费用增加。3.原料成本压力。4.新厂投产提前，爬坡期费用较高以及折旧增加。5.1月&3月部分地区受疫情和甲流影响货返同比提升。 华东、华中市场增速亮眼。分品类看，面包/其他业务分别实现营收14.60/0.16亿元，同比+0.77/+427.31%，核心的面包产品需求稳定。分区域看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区营收分别为3.43/6.04/4.75/0.48/1.73/1.00/1.19亿元，同比分别+3.02%/-0.65%/+22.01%/+13.61%/-5.79%/-6.18%/+0.54%,华东地区由于产能释放推动营收保持高增长，营收贡献占比持续提升，而东北和华北成熟市场营收复苏仍相对迟缓。渠道端，23Q1末公司合作经销商962家，较去年末净增加10家，其中西南/华东/东北/华北分别增加5/3/2/2家，Q1整体扩张进度较为谨慎。 展望2023年，消费回暖、成本改善、产能释放助力公司业绩逐季复苏。需求端，后续若无疫情等干扰人员流动因素影响叠加消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流回升，需求端预计逐季回暖，从Q1看高线城市传统KA、社区店渠道仍待复苏，但便利店、会员类商超恢复进度较好，而下线城市传统KA整体恢复进度较优，其他渠道仍复苏偏弱。成本端，公司主要原料面粉价格Q1仍是高位，全年有改善预期，叠加疫后货折和货返率回落，综合看成本端有改善空间。 产能端，公司继续推进产能全国化布局，部分南方工厂投产进度可能略早于预期，南方产能落地将进一步减少长途配送费，提升公司区域性竞争力。 盈利预测与估值 公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司2023-2025年实现营收74.96/84.69/96.07亿元，同比增长12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润7.41/8.98/9.94亿元，同比+15.76%/+21.15%/+10.69%，对应EPS为0.56/0.67/0.75元，对应当前股价PE为25x/21x/19x。参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023年30倍PE估值，对应目标价16.8元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。 盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表