策略周聚焦：从全球疫后看中国复苏：经济、股市

作为走出疫情后首个季度，Q1中国GDP4.5%超市场预期，但对复苏斜率强弱分歧仍在，我们认为过去半年最大的宏观因子是防疫政策优化带来复苏期待与现实，从全球疫后看中国经济及股市反应，跳出高频数据互相打架的纠缠，不失为一个有趣视角。 从全球疫后看中国复苏：中国>海外，前半程生产，后半程消费。 ①GDP增速：对比发达和新兴市场，中国疫后复苏斜率陡峭，Wind一致预期GDP同比23Q2较22Q4提升4.7pct，远超欧美日，仅次于越南。②工业生产：放开后3个月普遍脉冲式上行，3-6个月回归至疫情前中枢，中国19年工增中枢5-5.5%。③消费：慢变量，疫后复苏持续性好于生产，中国下半年复苏强度核心看消费。放开后消费持续上行1年，零售消费同比高点15-20%；1年后增长中枢基本高于2019年均值。④国内疫后消费复苏积极因素显现：就业改善+超额储蓄下降，海外支撑消费持续改善。⑤通胀：走出疫情后3个月通胀压力普遍不大，中国年初通胀回落来自供给向需求传导时滞；走出疫情后6-12个月通胀抬升，欧美上行压力主因货币&财政宽松激进，中国不存在长期通胀基础。 股市：全球顺周期领涨是共性，下半年超额收益增量或在消费。 ①走出疫情内半年：顺周期领涨是全球股市共性，能源、工业、建筑、电信、金融等行业超额收益在多数市场较为明显，对应的基本面因素来自疫情放开后，生产先行迎来脉冲式上行，为应对疫情对经济冲击，多国推出大规模基建计划，对应国内暗线：国企改革&中特估。国内与海外差异在于年初以来上涨明线TMT，来自海外技术周期映射。②走出疫情后6-12个月：消费进入领涨行列，美股核心消费品行业较标普500超额收益7.1%，仅次于能源；英国股市食品与饮料行业超额收益2.3%；越南必选、可选消费超额收益7.4%、5.9%； 港股非必需消费品超额收益1.5%。顺周期延续，医疗、科技亦有超额收益。 国内防疫优化以来，市场风格围绕经济恢复预期6度轮动。 ①22/11/10-12/23大盘价值 ： 疫情防控优化 ， 出行链+中特估领涨 。②22/12/23-23/1/20大盘成长：国内感染过峰，地产链+出口链领涨。③23/1/20-2/16小盘成长：春节后稳增长预期降低，AIGC映射国内TMT上行。④23/2/16-3/20价值：地产销售回暖，国企改革预期升温，建筑央企、运营商领涨。⑤23/3/20-4/3成长：高频数据走弱，人工智能主线扩散，TMT板块整体走强。3月下旬⑥23/4/3-4/21大盘价值：Q1经济数据超预期，地缘政治偏暖，顺周期+“一带一路”上行。 配置：风格再平衡，短期顺周期，中期消费。 ①短期视角下，我们认为进入季报期，市场风格再均衡，顺周期有望重新订价强现实，重点关注经济强相关品种的估值修复，建议关注有色（铜铝、贵金属）、基建（建筑、建材）、地产消费链（地产、家电家具、白酒）。②中期视角下，下半年风格向消费偏移，居民消费边际倾向改善+扩内需增量政策望出台。一是海外走出疫情经验显示，消费较生产的持续性更强，目前国内超额储蓄上行斜率放缓，居民就业自疫情管控优化以来持续改善，消费边际倾向改善构成中长期消费上行的支撑，可选、必选消费、医药胜率较高。二是国内4月政治局会议即将召开，乐观假设下稳增长政策有望二次发力，住房、汽车、家电、建材等大宗消费是扩内需主要抓手。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、从全球疫后看中国复苏：中国>海外，前半程生产，后半程消费。 ①GDP：中国斜率陡峭，仅次于越南。中国23Q1GDP 4.5%，Q2预期7.6%，较22Q4半年提升4.7pct，高于发达市场国家半年提升均值1.7pct，新兴市场国家均值-0.5pct，越南半年提升3pct，3个季度提升8.9pct。 ②工业：中国符合海外特征，放开3个月内脉冲式上行，3-6个月回归至疫情前中枢，19年工增中枢5-5.5%。 ③消费：全球都是慢变量，但复苏持续性好于生产，海外放开后消费持续一年上行，同比高点均值15-20%，增长中枢略高于疫情前水平。 ④中国下半年复苏斜率核心看消费：就业改善+超储下降，海外消费改善驱动类似。 ⑤通胀：中国通胀低位，留有政策空间。与海外类似，走出疫情3个月内通胀压力不大，供给比需求更快恢复，通缩属过虑；6-12个月海外通胀抬升，主因货币&财政宽松激进，国内货币预期中性，留有发力空间。 2、全球顺周期领涨是共性，下半年超额收益增量或在消费 ①走出疫情半年内：顺周期领涨是全球股市共性，能源、工业、建筑、电信、金融等行业超额收益在多数市场较为明显，对应国内暗线：国企改革&中特估。 ②走出疫情后6-12个月：消费进入领涨行列，顺周期延续，医疗、科技亦有超额收益。 3、配置：风格再平衡，Q2顺周期，中期消费+科技。 ①11月至今6轮风格轮动：大盘价值（出行链&中特估）=>大盘成长（宁指数&茅指数）=>小盘成长（信创TMT）=>价值（国企改革&一带一路）=>成长（AIGC）=>大盘价值（一带一路&红利）。 ②Q2风格再均衡，顺周期重新定价强现实，关注有色（铜铝、贵金属）、基建（建筑、建材）、地产消费链（地产、家电家具、白酒）。 ③下半年消费复苏，跟踪超储&就业改善趋势，政策乐观假设：大宗消费刺激汽车、家电、建材。科技发力跟踪机构调整：中央科技委、深改委、数据局。 一、从全球疫后看中国复苏：中国>海外，前半程生产，后半程消费 作为走出疫情后首个季度，Q1中国GDP4.5%超市场预期，但对复苏斜率强弱分歧仍在，我们认为过去半年最大的宏观因子是防疫政策优化带来复苏期待与现实，从全球疫后看中国经济及股市反应，跳出高频数据互相打架的纠缠，不失为一个有趣视角。 对比发达和新兴市场，中国疫后#复苏斜率陡峭，仅次于越南。中国经济逐步由春节前“强预期、弱现实”转向“强现实、弱预期”，详见上周周报《市场再平衡：强现实&弱预期》（2023/4/17）。我国23Q1实际GDP同比4.5%，较22Q4 2.9%提升1.6pct；Wind一致预期23Q2达到7.6%，较22Q4提升4.7pct，远高于欧美主要国家：美国放开后半年，实际GDP增速提升0.4pct（1%（21Q1）~1.4%(21Q3)，放开时间21/1，下同），英国3.5pct（-4.9%~-1.3%，21/2），德国1.7pct（0~1.7%，21/11）；对比亚洲主要国家和地区同样领先：日本1pct（0.5%~1.5%，22/3），越南3pct（4.8%~7.8%，21/10），新加坡1.3pct（1.6%~3%，21/6），中国香港-3pct（-1.1%~-4.2%，22/4），中国台湾-3.4pct（3%~-0.4%，22/4）。其中英国和越南疫后修复斜率相对较高，英国放开之际面临不可承受之重的衰退压力，疫情期间连续5个季度经济负增带来极低基数效应；越南则来自出口驱动之下较强的经济修复动能，放开后第三个季度GDP当季同比更是升至13.7%高位。 图表1国内疫后复苏斜率较发达国家更为陡峭 图表2国内疫后复苏斜率仅次于越南 工业生产放开后3个月#脉冲式上行是全球普遍现象，3-6个月回归至疫情前中枢，中国19年工增中枢5-5.5%。国内3月生产相关经济数据表现偏弱，工业增加值当月同比3.9%。 2月18.8%脉冲式高增存在春节错位因素影响，但境外经济体来看，走出疫情初期工业生产的脉冲式上行较为常见，3-6个月后基本回归2019年增长中枢水平，典型如日本、德国、越南、中国香港：日本国内疫情放开后6个月，工业生产指数同比上行11.2pct至9.6%，此后回落至19年中枢接近0增；德国放开前工业生产已经处于修复通道，放开后3个月持续上行3.6pct至1.6%，随后再度回落至小幅负增，略优于2019年增长中枢-3%；中国香港工业生产在经济增长中的重要性不高，但放开后3个月同样呈现工业生产指数小幅上行4pct至2.6%后回落至19年增长中枢0增附近；越南放开后工业生产指数恢复持续性较强，在其防疫屏障面临Delta疫情失效，防疫思路转向共存的21/10，工业生产指数两年复合同比1%，放开后9个月强劲反弹至13.3%，上行幅度12.3pct。若海外经验有效，预计我国下半年工业增加值增速也将回到2019年工业增加值增速均值5-5.5%左右水平。 图表3发达国家疫后生产恢复相对偏弱 图表4亚洲国家&地区生产短暂上行后基本走弱 消费慢变量，但海外经验#持续性好于生产，增速高点15-20%，中国下半年复苏强度核心看消费。3月我国社零同比增速超预期达到10.6%，虽然3-4月存在较低的基期因素影响，但海外疫后复苏的经验来看，消费的持续性远好于生产，往后国内消费持续改善、进一步上行空间依然可以期待。美国、英国、越南、新加坡、中国香港疫情放开后消费维持1年左右持续上行，零售消费数据同比高点基本在15-20%，1年后增长中枢基本高于2019年均值水平。美国、英国作为激进放开的代表国家，21年初先后放开疫情管控后，零售同比增速改善分别持续13、11个月，美国财政补贴和经济修复动能较强，22/2零售和食品服务销售额同比达到17.6%高位，此后回落至5-10%之间，但依然高于2019年均增速3.1%，英国22年后深陷高通胀和国内政局波动，零售增速迅速降至负增。越南和新加坡在疫情管控上走渐进式放开的中间路线，消费恢复更为稳定，越南放开后10个月零售同比增速持续上行至21%，并维持20%左右高增半年左右，远超2019年12%左右增速水平；新加坡零售销售指数同比同样自放开后持续11个月上行至14%，此后半年增速维持7.5%以上，远优于2019年均增速-3.4%。此外中国香港消费随着年初恢复与内地通关，消费呈现迅速反弹，22/2零售总销货价值当月同比大幅上行至31.3%。而谨慎开放的德国、日本消费仅在放开初期呈现脉冲式反弹，此后均呈现不同程度的走弱迹象。 图表5发达国家疫后1年左右消费表现较强 图表6东南亚主要经济体疫后消费修复持续性较强 海外疫后消费复苏的支撑：#就业改善+超额#储蓄下降，国内积极因素显现。消费持续改善的动力来自两方面，一是就业改善带来收入增加，二是超额储蓄减少进而推升边际消费倾向。海外经济体自疫情放开后的消费回升，基本伴随以上两个因素的改善：美国21/3后财政补贴所带来的储蓄存款进入持续1年半的下行通道，同时失业率从6.3%回落至3.5%左右，就业基本恢复至疫情前水平。同样的故事也发生在其他经济体：英国、新加坡就业自疫情放开后1年半左右恢复至2019年均值水平。中国台湾国民储蓄净额在疫情放开后持续下行；中国台湾虽然22/4疫情放开后国民储蓄净额也持续下行，但就业率略有上行，或可一定程度解释其消费改善持续性不强。从这两个视角来看，我国居民消费动能恢复呈现一定改善迹象：2月金融机构储蓄存款月仍在上行，但斜率较22年有所放缓； 3月居民存款同比多增2051亿元，为近一年同比多增最少的月份；城镇居民调查失业率随着国内疫情管控优化呈现下行态势，3月降至5.3%，为22/9以来最低点。 图表7美国、中国台湾地区放开后储蓄存款增速下行 图表8美国、英国、新加坡放开后失业率持续改善 国内通胀低位，不存在#通缩或长期#通胀基础，政策空间较海外更为充足。海外走出疫情后的通胀走势来看，我们有两点结论：第一，全球走出疫情初期通胀压力普遍不大。 我国今年以来物价呈现小幅回落，3月CPI同比0.7%、PPI同比-2.5%，主因稳增长政策在供给端见效较快，但向需求端传导存在时滞，短期无需担忧#通缩。海外经济体仅美国、英国放开后迎来CPI快速上行，日本、新加坡放开后3个月CPI相对稳定，德国、越南甚至在放开初期CPI小幅回落；走出疫情后6-12个月，随着各国需求上升、资本开支首先，物价上涨压力逐步显现。第二，我国与全球经济周期错位，疫情以来货币调控理念保持稳健，#通胀大幅上行掣肘货币政策空间的可