23Q1营收企稳，看好浆价大幅下跌带来盈利弹性

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 23Q1营收企稳，看好浆价大幅下跌带来盈利弹性 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司营收/归母净利润85.7/3.5亿元，同比-6.34%/-39.77%。22Q4营收24.56亿元，同比/环比-15%/+41%；归母净利润7546.18万元，同比/环比-22%/+61%。23Q1营收20.61亿元，同比/环比+9.4%/-16.1%，归母净利润8943.67万元，同比/环比-32.93%/+18.52%。 ⚫ 优品类、调渠道，转型期营收短暂承压。受疫情、产品提价与渠道结构调整影响，2022年公司营收阶段性承压。分产品来看，2022年公司生活用纸/个护营收83.5/0.51亿元，同比-3.56%/-34.12%。公司逆势中持续优化品类结构，重点发力高端、高毛利产品。分渠道看，传统（GT、KA）渠道/非传统（EC、AFH、RC等）渠道营收40.78/43.23亿元，同比-7.13%/-0.49%，渠道端收缩部分业绩不佳的KA渠道，积极布局商销、新零售等新兴渠道。23Q1营收增速已有小幅回暖，叠加经济复苏与品类、渠道持续优化，全年看公司营收有望在低基数下逐季高增。 ⚫ 浆价超预期下行将带来盈利拐点。在成本高位与行业竞争加剧下，2022年公司毛利率/净利率31.96%/4.07%，同比-3.96/-2.28pct；费用方面，2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率-1.3/+0.68/+0.06pct至20.41%/6.72%/2.38%。自22Q3起公司坚定调价与渠道优化策略，22Q4调价陆续落地，盈利边际改善。22Q4-23Q1公司归净利率环比分别+0.38/+1.29pct至3.04%/4.33%。随阔叶浆供给改善，当前阔叶浆进入快速下行通道，同时带动针叶浆报价向下，2023年4月阔叶浆/针叶浆外盘报价部分低至550/930美金/吨。公司产品迭代布局高端化，浆价快速回落将显著增厚盈利空间，预计自23Q2起业绩弹性将逐季兑现。 ⚫ 新团队调整到位，股权激励焕发活力。22年12月公司发布新一轮股权激励计划，考核目标为23-25年营收分别不低于100/110/121亿元。短期看好管理团队改革+疫后需求修复，长期看好高潜品类培育推广，渠道质量提升。预计23-25年净利润6.43/8.52/10.10亿元，同比+83.7%、+32.6%、+18.5%。对应PE为24.5X/18.5X/15.6X。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 原材料成本大幅波动、市场竞争加剧、需求恢复不及预期等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8570 10052 11114 12173 收入同比（%） -6.3% 17.3% 10.6% 9.5% 归属母公司净利润 350 643 852 1010 净利润同比（%） -39.8% 83.7% 32.6% 18.5% 毛利率（%） 32.0% 34.6% 36.1% 36.9% ROE（%） 6.8% 11.8% 13.5% 13.8% 每股收益（元） 0.27 0.48 0.64 0.76 P/E 50.89 24.51 18.49 15.61 P/B 3.55 2.90 2.50 2.16 EV/EBITDA 21.70 5.95 5.81 6.40 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_StockNameRptType] 中顺洁柔（002511） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-22 [Table_BaseData] 收盘价（元） 11.71 近12个月最高/最低（元） 14.61/9.36 总股本（百万股） 1,336 流通股本（百万股） 1,298 流通股比例（%） 97.16 总市值（亿元） 156 流通市值（亿元） 152 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.三季度利润承受成本压力，结构积极调整优化 2022-10-27 2.Q2业绩承受成本压力，份额扩张关注后续弹性 2022-09-05 3.Q4营收高增，看好提价落地盈利改善 2022-03-02 -46%-31%-17%-3%11%2/225/228/2211/22中顺洁柔沪深300 [Table_CompanyRptType1] 中顺洁柔（002511） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 3 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4699 6114 7187 8203 营业收入 8570 10052 11114 12173 现金 1325 2380 2993 3611 营业成本 5831 6573 7105 7686 应收账款 1084 1279 1412 1547 营业税金及附加 55 66 78 85 其他应收款 17 18 20 22 销售费用 1749 2020 2256 2471 预付账款 15 25 24 27 管理费用 372 413 467 511 存货 1912 1971 2194 2351 财务费用 -32 -7 -18 -24 其他流动资产 346 440 544 644 资产减值损失 -20 -11 -10 -10 非流动资产 3636 2770 2538 2931 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 -1 1 11 12 固定资产 3014 2054 1622 1869 营业利润 401 759 999 1209 无形资产 214 237 271 299 营业外收入 17 3 4 4 其他非流动资产 408 480 645 763 营业外支出 8 6 1 4 资产总计 8335 8884 9724 11134 利润总额 409 756 1002 1209 流动负债 3008 3295 3283 3683 所得税 61 113 150 200 短期借款 608 581 354 513 净利润 349 642 852 1010 应付账款 949 1023 1122 1208 少数股东损益 -1 0 0 0 其他流动负债 1452 1691 1807 1962 归属母公司净利润 350 643 852 1010 非流动负债 146 146 146 146 EBITDA 800 2348 2258 1978 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.27 0.48 0.64 0.76 其他非流动负债 146 146 146 146 负债合计 3154 3441 3429 3829 主要财务比率 少数股东权益 3 2 2 2 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1315 1336 1336 1336 成长能力 资本公积 958 576 576 576 营业收入 -6.3% 17.3% 10.6% 9.5% 留存收益 2905 3528 4380 5390 营业利润 -40.7% 89.4% 31.7% 20.9% 归属母公司股东权益 5178 5441 6293 7302 归属于母公司净利润 -39.8% 83.7% 32.6% 18.5% 负债和股东权益 8335 8884 9724 11134 获利能力 毛利率（%） 32.0% 34.6% 36.1% 36.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 4.1% 6.4% 7.7% 8.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 6.8% 11.8% 13.5% 13.8% 经营活动现金流 392 2211 1875 1643 ROIC（%） 5.6% 10.6% 12.6% 12.6% 净利润 350 643 852 1010 偿债能力 折旧摊销 420 1599 1273 793 资产负债率（%） 37.8% 38.7% 35.3% 34.4% 财务费用 37 12 9 9 净负债比率（%） 60.9% 63.2% 54.5% 52.4% 投资损失 1 -1 -11 -12 流动比率 1.56 1.86 2.19 2.23 营运资金变动 -405 -56 -255 -167 速动比率 0.92 1.25 1.51 1.58 其他经营现金流 744 713 1114 1186 营运能力 投资活动现金流 -475 -736 -1027 -1174 总资产周转率 1.03 1.13 1.14 1.09 资本支出 -315 -739 -1039 -1188 应收账款周转率 7.90 7.86 7.87 7.87 长期投资 1 1 1 1 应付账款周转率 6.15 6.43 6.33 6.36 其他投资现金流 -161 1 11 12 每股指标（元） 筹资活动现金流 504 -419 -236 150 每股收益 0.27 0.48 0.64 0.76 短期借款 608 -27 -227 159 每股经营现金流薄） 0.29 1.65 1.40 1.23 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.87 4.07 4.71 5.46 普通股增加 2 22 0 0 估值比率 资本公积增加 17 -382 0 0 P/E 50.89 24.51 18.49 15.61 其他筹资现金流 -124 -32 -9 -9 P/B 3.55 2.90 2.50 2.16 现金净增加额 451 1055 612 619 EV/EBITDA 21.70 5.95 5.81 6.40 资料来源：公司公告，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 中顺洁柔（002511）