宏观专题报告：人民币国际化的现实路径与未来空间

宏观专题报告 2023年04月21日 人民币国际化的现实路径与未来空间 核心内容：分析师 2022年以来，全球地缘政治冲突加剧，金融制裁成为工具，此后美联储加息对全球金融市场与经济运行形成巨大冲击，导致国际社会对于货币多元化的需求显著攀升，人民币国际化迎来新的机遇。 自2014年中央文件首次提出“稳步推进人民币国际化”以来，人民币国际化的路径越来越清晰。目前看，大宗商品计价、双边贸易本币结算，以及新型跨 境支付系统（如多边央行数字货币桥）可能是发展的重点路径。可以从跨境收支功能、储备功能和投融资功能三项指标来分析人民币国际化的程度。目前人民币在全球贸易结算、储备、投融资领域所占比例仍然有限，但成长速度明显。 1.跨境收支功能：根据SWIFT数据，人民币占全球支付比例从2009年的 0.1%上升至2021年的2.42%。《2022年人民币国际化报告》显示，2021年人民币跨境收付金额合计为36.61万亿元，同比增长29.0%。其中实收18.51万亿元，同比增长31.3%；实付18.10万亿元，同比增长26.7%，收付比为1:0.98，净流入4044.70亿元，上年同期为净流出1857.86亿元。人民币跨境收付占同期本外币跨境收付总额的47.4%，较2020年全年提高1.2个百分点。2021年直接投资人民币跨境收付金额合计为5.8万亿元，同比增长52.3%。其中，对外直接投资人民币跨境收付金额1.64万亿元，同比增长56.2%；外商直接投资人民币跨境收付金额4.16万亿元，同比增长50.7%。 2.储备功能：根据IMF数据，2022年全球央行共持有外汇储备11万亿美元，其中人民币规模为2984.35亿美元，占比2.49%，较2016年刚加入SDR时提升 1.60个百分点，在主要货币中排名第�位。 3.投融资功能：2022年末中国债券都已经被纳入三大主要国际债券指数。此外境外主体持有的境内人民币资产的余额达到了9.6万亿元，其中股票和债券 规模分别为3.2万亿元和3.5万亿元，比2016年同期增长了392%和306%。融资 方面，境外发行人在我国债券市场累计发行6300亿元人民币熊猫债。直接投资方面，2012至2022年中国对外投资增长51%，而对外直接投资人民币跨境结算量增长4151%。2022年，我国对外非金融类直接投资额达1168.5亿美元，其中人民币结算部分为1239.5亿人民币，大约占总投资的15.6%。 人民币国际化的未来空间：首先国家综合实力是最终的决定因素，以中国为代表的新兴经济体发展最终会推动国际货币多元化。其次，世界数字技术的快速 进步，也是打破单极格局的新生力量。最后国际货币也都会受到国际收支平衡的约束。例如美国为全世界提供美元，会导致美国经常账户长期处于逆差状态，即面临“特里芬难题”。这意味着随着人民币国际化进程的推进，中国金融账户的净流入会增加，但经常账户余额将趋于缩小，体现为出口与世界更为同步，进口与出口之间更趋平衡。 风险提示：地缘政治事件、全球经济衰退 高明 ：（8610）80927606 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 研究助理：于金潼 特别感谢：铁伟奥、吕雷 目录 一、人民币国际化历程回顾3 （一）2001年至2007年开始逐步开放3 （二）2008年至2015年进入战略发展3 （三）2016年至2022年路径更加清晰4 二、人民币国际化的当前路径5 （一）大宗商品计价与双边贸易本币结算5 （二）新型跨境支付系统——多边央行数字货币桥5 三、人民币的跨境收支、储备与投融资功能8 （一）跨境收支功能8 （二）储备功能8 （三）投融资功能8 四、人民币国际化的未来空间8 （一）国际收支平衡是长期约束条件8 （二）国家综合实力是最终决定因素10 一、人民币国际化历程回顾 图1：人民币国际化主要事件的时间表 资料来源：中国银河证券研究院 （一）2001年至2007年开始逐步开放 2001年，中国加入世贸组织，根据约定需在在合理时间内实现货币可兑换。 2002年，国家外汇局推出试点计划，允许选定银行使用人民币进行跨境贸易结算。 2003年，开始允许在边境贸易中使用人民币计价和结算，允许边境地区境外贸易机构到境内银行开立人民币结算账户，支持边境地区的双边银行展开合作，建立人民币结算代理业务关系；同年内地开始为香港人民币存款、兑换和汇款等业务提供清算安排，香港的离岸人民币市场得到发展先机。 2004年，开始为澳门提供人民币业务清算安排。 2005年，合格境外机构投资者（QFII）计划启动，允许经批准的境外投资者使用人民币购买中国股票和债券；同年中国银行间外汇市场启动外汇交易。 2007年，中国投资公司（CIC）成立，负责管理国家外汇储备并将其投资到海外。 （二）2008年至2015年进入战略发展 期间人民币国际化进入国家战略，离岸人民币市场持续发展，多项货币互换协议签署。 2008年，国际金融危机的爆发使得加强区域金融合作和保持汇率稳定的重要性显著提升。中国人民银行在当年推出了《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，同年开始与其他国家签署货币互换协定。 2010年，开始允许香港的部分银行开展人民币业务，包括存款、贷款和贸易结算，这是人民币国际化的重要一步，也强化了香港作为中国金融中心的属性和经济门户的地位。 2011年，我国推出了人民币合格境外机构投资者计划（RQFII），使得外资能运用境外人民币资金进行境内投资，进一步强化了国内外金融市场的对接，拓展了人民币国际化的空间。 2014年，中央文件首次提出“稳步推进人民币国际化”，正式将人民币国际化确定为国家 战略。同年，我国与11个国家和地区签订了总计1.485万亿元的货币互换协议，创历史记录。 2015年，我国正式启动第一期人民币跨境支付系统（CIPS），进一步整合现有人民币跨境支付结算渠道和资源，满足各种人民币业务发展需要，为世界提供人民币结算平台。2015年，人民币使用也达到阶段性峰值，人民币结算的跨境投资额（包含FDI和ODI）达到5585亿元，人民币结算的跨境贸易额达到1.87万亿元。 2016年，国际货币基金组织（IMF）将人民币纳入特别提款权（SDR）篮子，确认人民币在全球金融体系中的作用。 （三）2016年至2022年路径更加清晰 2015年8月11日的汇率制度改革影响了人民币国际化的进程。汇率改革引发人民币汇率剧烈波动，降低了投资人和交易商的信心，也削弱了人民币的国际使用量。在此期间人民币跨境结算投资额累计跌幅90%，跨境人民币贸易货物结算量下降60%，金融账户在2015年至2016年出现大规模净流出。面对这一次较大幅度冲击，中国在经常账户和金融账户两方面都出台了新措施。 一是以人民币计价石油为试点，持续推进双边贸易本币结算。上海国际能源交易中心 （INE）在2018年3月26日推出以人民币计价的原油期货合约。在上市后短短8个月之内，INE原油期货成交量就超过了迪拜商品交易所，成为全球第三大原油期货交易市场。人民币在跨境贸易中作为结算货币的金额也稳步回升。同时，石油等战略商品的定价和计价权对国家战略安全至关重要。 二是进一步放开资本与金融项目，使境外投资者可以更便捷投资境内资产和开展业务。 2019年9月，国家外汇局取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者 （RQFII）的投资额度限制，同时取消RQFII的试点国家和地区限制。2021年，中国人民银行和国家外汇局发布了《关于支持新型离岸国际贸易发展有关问题的通知》和《关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》两项通知，针对新型离岸国际贸易业务，建立本外币一体化管理的银行境外贷款政策框架，使得市场主体在办理跨境业务时更加便利。2022年7月，中国人民银行与香港金管局签署常备互换协议，互换规模由原来的5000亿元人民币/5900亿元港币扩大至8000亿元人民币/9400亿元港币，这也是中国人民银行的首次常备互换协议。 总体而言，人民币国际化已经取得一定成果，但依然任重道远。根据中国银行跨境人民币指数，自人民币被纳入特别提款权篮子之后，指数累计上涨25%。截至2021年末，中国人民银行已经与累计40个国家和地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换协议，总金额超过 4.02万亿元，有效金额3.54万亿。2022年，国际货币基金组织将人民币在SDR中的权重由 10.92%上调至12.28%，仍然处于第三位。 二、人民币国际化的当前路径 2022年，受到地缘政治冲突加剧和美国加息等因素影响，国际社会对于货币多元化的需求攀升，人民币国际化迎来新的机遇。目前来看，大宗商品计价与双边贸易本币结算以及建设新型跨境支付系统可能是发展的重点路径。 （一）大宗商品计价与双边贸易本币结算 俄罗斯被踢出SWIFT迫使中俄贸易转向其他付款方式，包括人民币跨境银行间支付系统 （CIPS）。2022年俄乌冲突以来，人民币的贸易结算总量增加了41%。根据SWIFT贸易融资 数据，人民币在市场价值中的份额已从2022年2月不到2%上升至一年后的4.5%。2022年， 我国与俄罗斯双边贸易额上升到创纪录的1850亿美元，CIPS总结算额达到97万亿人民币，同比增长21%。2022年9月，中石油与俄罗斯天然气股份有限公司签署了《中俄东线天然气购销协议》，包含了未来中国将使用卢布和人民币各50%的比例支付天然气供气费用。 中国作为大宗商品买方的力量正在显现，人民币正在通过计价大宗商品提升自身地位，既能促进能源安全又有助于保持汇率稳定。2022年6月，印度国内最大水泥厂UltraTechCement从俄罗斯购买煤炭，双方约定用人民币计价结算。2022年7月，澳大利亚必和必拓启动了在 中国港口的铁矿石人民币现货贸易。2023年3月28日，中法完成首单液化天然气人民币结算 交易，交易量为6.5万吨，这也是以人民币结算的第一笔液化天然气交易，法国成为第一个签署允许以人民币支付而非美元或欧元贸易协议的欧洲国家。 2023年，世界多国都进一步认识到货币多元化对于维护自身经贸安全的重要性。2023年 3月28日，东盟各国讨论如何减少金融交易对美元、欧元、日元和英镑的依赖，转向以当地货币结算。4月4日，马来西亚总理安瓦尔表示“马来西亚没有理由继续依赖美元”，并已向中国提出了成立“亚洲货币基金”的构想，马来西亚央行已开始与中国讨论，令两国贸易可以用林吉特和人民币结算。4月13日，巴西总统卢拉在访华时呼吁金砖国家用本币结算；事实上在卢拉到访中国之前，中巴两国已经达成建立人民币清算安排的合作备忘录。中国工商银行 （巴西）有限公司也成功办理首笔跨境人民币结算业务。 （二）新型跨境支付系统——多边央行数字货币桥 为推动人民币被国际社会广泛接受，需要建立新型跨境支付系统。多边央行数字货币桥可能是未来跨境转账的理想载体。现有以美元为主的SWIFT+CHIPS+Fedwird系统，清算结算过程复杂，参与方众多，且清算和结算均在单一境内，导致跨境支付渠道容易被“武器化”。2022年10月26日，香港金融管理局、泰国中央银行、阿拉伯联合酋长国中央银行以及中国人民银行数字货币研究所公布了联合发起的多边央行数字货币桥研究项目（m-CBDCBridge）试验结果。该项目共有20家商业银行参与，使用真实客户交易信息在6周内进行160笔跨境 支付和外汇同步交收业务，折合人民币月1.5亿元。通过多边央行数字货币桥研究项目，各国央行可以在互信的基础上相互交换各自发行的数字货币，实