业务多点开花，“腾笼换鸟”迈入新阶段

投资要点 推荐逻辑：（1）自备45万吨电石、55万吨醋酸乙烯产能，原材料自供度高，享受成本红利；电石法完全成本接近乙烯法，价差逐步扩大，生产工艺经济性提升。（2）PVA供需关系持续转好，产品向高端市场转型，进口单价/出口单价已从2015年的1.7倍下降至2022年的1.1倍，长期价格中枢有望上行。（3）PVA光学薄膜和PVB胶片两大卡脖子技术，是公司重点突破项目，均已全部建成投产并生产出合格产品。根据我们测算，PVA光学薄膜+偏光、PVB胶片到2026年市场空间将分别达500亿、70亿，有望填补国内空白，打破国外垄断，打造公司新的增长极。 自备电石原材料，生产工艺经济性提升，享受成本红利。PVA原材料电石进入去产能阶段，2025年电石产能控制在4000万吨/年以内，但两大下游PVC、BDO均有产能扩张，供需关系将持续偏紧，需要外购电石或醋酸乙烯的企业成本较高。作为电石-PVA一体化配套企业，皖维高新自备45万吨电石产能、55万吨醋酸乙烯产能，将享受成本红利。全球油价上行背景下，电石法完全成本接近乙烯法，价差扩大，经济性逐步提升。 PVA供给端无新增产能投放，需求持续稳定增长，长期价格中枢有望上行。国内PVA行业完成洗牌，未来无新增产能规划，受湘维公司复产冲击，供需当前处于弱平衡状态。我国是全球最主要的聚乙烯醇消费市场，近年来PVB、PVA水溶膜等高附加值新兴领域对聚乙烯醇的需求占比不断提升，我国PVA消费结构中PVB、PVA膜等高端需求占比相对较低，在相关领域具有较大的市场提升空间，叠加成本端支撑，长期价格中枢有望上行。 “一膜一片”是公司重点突破项目，有望填补国内空白，打破国外垄断。（1）PVA光学薄膜、偏光片是液晶显示的核心材料，产能大部分被日韩企业占据，国产化需求迫切。LCD面板产能逐渐向中国大陆集中，对上游偏光片和PVA光学膜的需求量巨大，国内市场空间近500亿。公司已完全掌握了符合TN级、STN级偏光片要求的PVA光学薄膜产品生产技术，TFT级PVA光学薄膜生产技术也取得重大技术突破，具备批量供货能力，2022年公司生产PVA光学膜180.33万平方米，预计2023年产量将达到780万平方米，同时配套投资700万平米/年偏光片项目。我们认为，皖维高新作为PVA光学膜唯一国产替代公司，未来将充分受益偏光片国产化浪潮的推进。（2）PVB中间膜市场几乎被海外巨头垄断，我国现有产能10.9万吨，只能参与低端竞争。2021年国内PVB中间膜市场需求量80万吨，相比11万吨产能，巨大的需求缺口为国内有实力的企业提供了发展机遇和空间。预计到2026年国内PVB中间膜市场空间将达70亿元，公司PVB中间膜产能持续扩张、技术不断更新和优化，作为中国唯一一家PVA—PVB树脂—PVB胶片的全产业链企业，利润有望进一步增厚。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.64元、0.79元、1.02元，对应PE分别为10倍、8倍、6倍。可比公司2023年平均估值15倍。给予公司2023年13倍PE，对应目标价8.32元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料供应及价格波动风险，产品价格大幅波动风险，项目投产不及预期风险、收购效果不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：国内PVA一体化领军企业 起源于安徽的全球PVA一体化龙头企业。皖维高新是安徽省属国企皖维集团的核心子公司，前身是安徽省维尼纶厂，始建于1969年，为国家“四五”期间投资建设的重点项目，于1997年5月在上交所上市，主要业务为聚乙烯醇（PVA）及相关产品，是A股唯一一家经营PVA产业链的公司，产品品种最为齐全。2000年，公司更名为“安徽皖维高新材料股份有限公司”；2006年4月完成股权分置改革，实现股票全流通；2009年，公司出资2500万收购广西广维化工有限责任公司全部股权，该公司拥有年产3万吨聚乙烯醇生产装置、年产3万吨VAE生产装置及配套的公用工程系统；2010年，公司投资内蒙古蒙维科技有限责任公司，通过该投资，公司成为世界上最大的聚乙烯醇生产企业；2018年3月皖维高新与居巢经济开发区投资有限公司签署《投资合作协议书》，投资设立合肥德瑞格光电科技有限公司，建设700万平米/年偏光片项目（普通透射型偏光膜：200万平方米/年；TFT型透射偏光膜：500万平方米/年）；2022年8月公司通过发行股份的方式收购皖维皕盛100%股权，进军PVB中间膜领域。 图1：皖维高新发展历程图 皖维集团持股34.01%，其余股权较为分散。公司实控人为安徽省人民政府，第一大股东皖维集团持股34.01%，其余股东持股比例较分散。拥有6家全资控股子公司，分别为蒙维科技、广西皖维、皖维花山、皖维机械、皖维皕盛、商维新材料，蒙维科技从事PVA、水泥/熟料业务，广西皖维主要生产PVA、VAE乳液、醋酸乙烯和醋酸甲酯，皖维花山从事可再分散性胶粉、环保建材业务，皖维机械生产车刨铣钻设备、弧焊设备，皖维皕盛主要生产销售PVB胶片，商维新材料主要生产PVA水溶纤维。 图2：公司股权结构 以PVA产品为核心、高端功能膜材料为突破的“五大产业链”产业布局。公司拥有化工、化纤、建材、新材料四大产业板块，形成电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜—偏光片、PVA—PVB树脂—PVB胶片、生物质酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAC—VAE—可再分散乳胶粉等五大产业链。主营产品包括PVA、高强高模PVA纤维、PVA水溶纤维、PVB树脂、PVB胶片、PVA光学薄膜、醋酸乙烯、VAE乳液、可再分散性胶粉、聚酯切片、醋酸甲酯、利用电石渣生产的水泥熟料及环保水泥，以及其他PVA相关的衍生产品、中间产品和副产品等。其中，35万吨PVA年产能全国第一、世界前列，国内市占率30%以上；高强高模聚乙烯醇纤维产品产销全国第一，国内市占率60%以上，国际市占率40%左右；水泥、熟料、可再分散性胶粉、PVB树脂为业内知名品牌产品，综合实力位居国内同行业首位。 图3：公司PVA产品产业链的构成及循环路线 表1：公司主要产品及产能情况 营收及归母净利润逐年攀升，2022年再创新高。公司产能持续释放，产品结构不断优化，营收及归母净利润逐年攀升，2018-2022年公司营收CAGR11.1%，归母净利润CAGR 60.2%。2022年公司实现营收99.4亿元，同比+21.3%，实现归母净利润13.7亿元，同比+37.1%。2022年公司营收及归母净利润再创新高，主要系2020年至2022年年中，PVA产品价格一路走高，对全年业绩形成有力支撑，PVA年度均价1.8万元/吨，同比+18.6%，醋酸乙烯年度均价1.1万元/吨，同比-3.1%。分行业看，化工行业贡献主要营收，2021年之前占比稳定在75%左右，2022年新材料产品放量，传统化工产品营收占比有所下降；分产品看，PVA、醋酸乙烯贡献主要营收，占比分别38%、11%，近几年公司在PVA纤维、PVB树脂、PVB膜、PVA膜等产品技术上加大科研与开发力度，产品已全面投放市场，贡献部分营收。 图4：2017-2022年公司营收及增速 图5：2017-2022年公司归母净利润及增速 图6：2017-2022年分行业营收（亿元） 图7：2022年分产品营收 毛利率逐年提升，公司稳产提质，新材料产品盈利能力显著增强。近年来公司毛利率稳步提升，2020年开始随着PVA的涨价毛利率一路走高，在2022年年中达到31.93%的高点后开始回落，2022年整体毛利率25.3%。分产品看，水泥熟料毛利率40%以上，2021年开始受下游建材行业影响下滑严重；公司大力拓展高强高模PVA纤维、PVB中间膜等产品，在稳产提质上下功夫，高强高模PVA纤维、PVB中间膜、醋酸甲酯等产品毛利率均有所增长。 图8：2017-2022年公司毛利率 图9：2017-2022年公司分产品毛利率 期间费用率不断优化，从2017年的13.3%降至2022年的9.1%。公司整体期间费用从2017年的13.3%下降至2022年的9.1%，期间费用的优化得益于公司产品质量提升从而降低了管理、财务费用率，销售费用率降低主要系2020年执行新收入准则，将运输费、装卸费重分类至主营业务成本中核算所致。公司从2018年开始加大研发投入，研发费用在营收中的占比逐年提升。2022年公司期间费用率同比-0.7pp，主要系银行利息支出同比减少以及汇兑损失减少，致财务费用同比减少较多。 图10：2017-2022年公司期间费用率 图11：2017-2022年公司研发投入及研发费用率 2PVA格局向好，向下游产业链高端延伸 聚乙烯醇（PVA）是一种水溶性高分子聚合物，具有粘结性、成纤性、乳化稳定性、气体阻隔性、成膜性、生物降解性等优良性能，主要用于生产聚合助剂、特种纤维、胶粘剂、安全玻璃夹层膜（PVB膜）、水溶膜、光学膜等，广泛应用于精细化工、绿色建筑、造纸、纤维、汽车、可降解包装、光电、医药等行业。PVA生产工艺路线长、技术复杂、难度大，主要有电石乙炔法、石油乙烯法、天然气乙炔法三种工艺路径，其中电石乙炔法最早实现工业化生产，工艺操作简单、产率高、副产物易于分离，但会对环境造成严重的污染，国内以该生产路线为主，工艺占比62.3%；石油乙烯法由日本可乐丽公司首次开发成功并实现工业化生产，工艺产品质量好，设备易于维护、管理和清洗、热能利用高，国际上生产PVA以乙烯法为主，工艺占比98.01%；天然气乙炔法技术成熟、生产的乙炔有利于综合利用，但该工艺乙炔路线投资和技术难度比较大，国内仅有中石化集团四川维尼纶厂一家采用该工艺进行生产。 图12：PVA三种生产工艺路线 图13：2022年国外PVA主要生产工艺情况 图14：2022年国内PVA主要生产工艺情况 2.1原料端：电石法供需紧张，生产经济性提升 2.1.1电石供需紧张，一体化企业配套利润或维持高位 未来电石行业新增产能进一步受限、开工率提升，产业链一体化龙头企业更具优势。我国石油资源短缺、煤炭资源丰富，因此PVA生产以电石乙炔法为主，但电石单位生产能耗极高，生产每吨电石耗电量3350kwh，电耗在成本中占比40%，同时生产电石的原材料生石灰在燃烧过程中也会排放大量二氧化碳，能耗双控背景下，行业进入去产能阶段，内燃式电石炉以及能耗、环保达不到要求的小电石炉逐步退出市场。2014年开始我国加强对电石行业的管控，原则上新增产能必须有落后产能置换，2016年电石产能零增长，2022年有超100万吨的产能投产，有接近80万吨的落后产能置出，截至2022年年底，行业总产能4170万吨，其中有效产能3920万吨，部分装置处于长期停产状态。《电石行业“十四五”高质量发展指南》目标是2025年电石产能控制在4000万吨/年以内，装置开工率从2020年的68%提高到80%，未来随着电石行业的持续转型升级，市场份额将进一步向能源地、上下游循环产业链、技术和资金优势的龙头企业集中。 图15：我国电石行业历年产能、产量、消费量 图16：电石成本构成 电石消费量的增长主要来自PVC和BDO，两大下游均有产能扩张。从电石下游消费量来看，PVC是电石下游主要需求，约占表观消费量的88.9%，BDO占消费量的8.2%，醋酸乙烯占消费量的1.2%，乙炔及其他占消费量1.7%，未来消费量的增长主要来自PVC和BDO两大下游。我国未来电石产能控制在4000万吨以下，但下游PVC、BDO均有产能扩张。 图17：电石下游需求 图18：电石产业链下游产品单耗（t/t） PVC：我国PVC有乙烯法和电石法两种制法，其中电石法占主导地位，占比约8成，下游主要应用在工业、建筑、农业、日用生活、包装、电力等领域，多以刚需为主，少有库存囤货。产能方面，截至2022年年底，我国PVC产能2731万吨；2023年计划新增产能有三套装置：陕西金泰60万吨/年，万华化学40万吨/年，镇洋发展30万吨/年，合计130万吨；据卓创资讯，受政策影响PVC产