多因素拖累2022年业绩，2023Q1单季盈利环比持续改善

2023年4月22日 公司研究 多因素拖累2022年业绩，2023Q1单季盈利环比持续改善 ——明泰铝业（601677.SH）2022年年报与2023年一季报点评 要点 事件：公司于4月20日晚发布2022年年报与2023年一季报，2022年实现营 收277.8亿元，同比增长13%；归属于上市公司股东净利润16亿元，同比下降14%；扣非归母净利润为12.5亿元，同比下降14%。2023Q1实现营收60.9亿元，同比下滑19%，归母净利润3.5亿元，同比下降40%。 点评： 加工费下调、欧盟反倾销、铝价走弱等多因素拖累2022H2业绩。受国内外需求走弱，公司2022年铝板带箔销量117万吨同比增幅较小（同比+1.7%），其中 铝板带96万吨（同比+0.2%），铝箔21万吨（同比+9.2%）。下半年业绩出现下滑主要原因为：1）2022H2铝加工行业景气度有所回落，加工费下调；2）欧盟反倾销以及国内外铝价倒挂导致2022H2出口业务盈利下滑；3）2022H2铝价明显回落，2022Q1-Q4长江有色铝均价分别为2.2/2.1/1.8/1.9万元/吨。 2023Q1盈利环比改善，现金流略有恢复，应收账款增长明显。2023Q1铝产品销量29.7万吨，同比增长4%，环比增长5%。2022Q1-2023Q1单季度扣非归母净利润分别为4.9/4.5/1.4/1.8/2.8亿元；公司盈利低点已过，季度盈利环比持续改善。现金流及应收账款整体表现较弱，2023Q1经营活动现金流-5.7亿元，较2022Q4（-15.8亿元）有所恢复，但仍为负值；应收账款由2022年末的8亿元升至2023Q1的15亿元。 高附加值产品占比不断提升。义瑞新材年产70万吨绿色新型铝合金材料项目（含 动力电池料10万吨、电池铝箔坯料10万吨、铝塑膜坯料5万吨、汽车板坯料 10万吨）的一期项目已投产。同时，公司拟通过非公开发行股票募资扩产新能源电池用铝产品（25万吨/年，包括电池箔、铝塑膜、精切电池箔，电池pack包用板材、水冷板等）。项目建设期2年，预计达产后平均净利润6.5亿元/年。 盈利预测、估值与评级：公司高端产品的占比不断提升以及再生铝继续扩产之后带来成本端改善，看好业绩继续稳定增长。考虑行业景气度下滑以及铝价回落等因素，我们下调公司盈利预测，预计2023-2024年归母净利润为18.9/22.2亿元 （较前次预测分别下调37%/39%），新增2025年归母净利润预测为24.9亿元，同比增长18.5%/17.0%/12.4%，对应当前股价的PE估值分别为7/6/6X，考虑公司前期股价下跌已经反映业绩的变化，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：铝价大幅波动风险；公司在建项目产能释放不及预期；应收账款大幅增长风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 24,613 27,781 32,794 36,234 40,260 营业收入增长率 50.69% 12.87% 18.04% 10.49% 11.11% 净利润（百万元） 1,852 1,599 1,894 2,216 2,492 净利润增长率 73.08% -13.68% 18.48% 17.02% 12.44% EPS（元） 2.71 1.65 1.95 2.29 2.57 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.35% 13.10% 13.59% 13.89% 13.68% P/E 5 9 7 6 6 P/B 0.9 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-21 增持（维持） 当前价：14.18元 作者分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)9.70 总市值(亿元)：137.52 一年最低/最高(元)：12.94/30.85近3月换手率：114.11% 股价相对走势 10% -6% -22% -38% -54% 04/2207/2210/2201/23 明泰铝业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -13.89 -25.75 -55.41 绝对 -12.63 -29.77 -35.76 资料来源：Wind 明泰铝业（601677.SH） 图1：公司各季度铝产品产销量（万吨）图2：公司单季度归母净利润变化（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2020Q1-2023Q1）资料来源：公司公告，光大证券研究所（2020Q1-2023Q1） 表1：公司单季度主要财务指标 单位：亿元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 主营业务收入 48.87 58.72 62.91 75.63 74.89 79.90 65.41 57.61 60.93 同比增长率 27% 68% 44% 57% 53% 36% 4% -24% -19% 毛利 6.07 9.44 9.95 5.97 9.94 8.65 4.35 4.17 7.59 毛利率 12.43% 16.08% 15.82% 7.89% 13.27% 10.83% 6.64% 7.24% 12.46% 销售费用 0.14 0.12 0.16 0.32 0.19 0.09 0.18 0.24 0.23 财务费用 0.09 0.25 0.07 0.40 0.18 -1.06 -0.73 0.29 0.25 管理费用 0.47 0.56 0.70 0.62 0.70 0.59 0.61 0.57 0.56 研发费用 2.07 2.53 2.56 2.38 2.90 3.00 2.80 1.25 3.13 期间费用率 5.67% 5.89% 5.55% 4.93% 5.30% 3.29% 4.36% 4.07% 6.85% 资产减值损失 0.00 0.04 0.00 -0.18 0.00 -0.08 -0.06 -0.12 0.01 投资净收益 0.10 0.11 0.04 0.26 0.13 0.17 -0.08 0.27 -0.08 营业外收入 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00 0.02 0.02 0.00 0.00 营业外支出 0.01 0.01 0.15 0.15 0.00 0.04 0.04 0.00 0.00 税前利润 3.89 7.13 7.72 2.67 7.53 6.72 2.50 2.75 4.13 归属母公司净利润 3.23 5.21 5.57 4.50 5.91 5.00 2.29 2.79 3.54 净利率 6.62% 8.87% 8.86% 5.96% 7.89% 6.25% 3.50% 4.85% 5.80% 同比增长率 133% 410% 52% 28% 83% -4% -59% -38% -40% 扣非净利润 2.76 4.48 4.71 3.96 4.85 4.48 1.41 1.80 2.77 期末净资产 95 100 106 111 118 121 123 126 128 ROE（摊薄） 3.64% 5.57% 5.63% 4.31% 5.37% 4.35% 1.95% 2.32% 2.86% 存货/销售收入 12.87% 13.82% 14.73% 12.31% 15.08% 12.29% 13.45% 16.78% 17.55% 带息负债 10.9 10.3 11.8 14.3 14.1 11.2 12.4 12.8 11.9 货币资金 19.1 21.8 21.2 29.1 26.0 43.5 45.1 18.8 16.2 资产负债率 29.01% 33.30% 35.95% 41.53% 42.28% 39.70% 37.43% 33.33% 30.33% 存货金额 25.2 32.5 37.1 37.2 45.2 39.3 35.2 38.7 42.8 自由现金流 0.9 4.4 5.1 6.2 0.9 3.8 (0.1) (15.0) (6.3) 最新总股本（亿股） 9.70 9.70 9.70 9.70 9.70 9.70 9.70 9.70 9.70 摊薄EPS（元/股） 0.333 0.537 0.575 0.464 0.609 0.515 0.236 0.288 0.365 资料来源：Wind，光大证券研究所 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 24,613 27,781 32,794 36,234 40,260 总资产 18,929 18,955 22,591 24,113 26,939 营业成本 21,469 25,071 29,299 32,253 35,836 货币资金 2,909 1,876 3,279 3,840 5,658 折旧和摊销 433 532 593 627 658 交易性金融资产 2,144 1,385 1,385 1,390 1,395 税金及附加 111 140 164 181 201 应收账款 1,146 800 1,299 1,435 1,594 销售费用 74 71 82 91 101 应收票据 1,633 2,424 3,279 3,623 4,026 管理费用 236 247 295 326 362 其他应收款（合计） 15 16 18 20 22 研发费用 953 995 1,181 1,304 1,449 存货 3,724 3,867 4,516 4,964 5,510 财务费用 81 -133 42 24 -8 其他流动资产 487 525 551 568 588 投资收益 51 48 30 30 30 流动资产合计 12,771 11,737 15,267 16,846 19,880 营业利润 2,173 1,954 2,325 2,721 3,061 其他权益工具 419 422 422 422 422 利润总额 2,142 1,950 2,320 2,716 3,056 长期股权投资 0 0 0 0 0 所得税 251 308 371 435 489 固定资产 3,686 5,018 4,922 4,753 4,503 净利润 1,890 1,642 1,949 2,281 2,567 在建工程 1,072 692 744 745 709 少数股东损益 38 44 55 65 75 无形资产 442 432 473 508 547 归属母公司净利润 1,852 1,599 1,894 2,216 2,492 商誉 7 7 7 7 7 EPS（元） 2.71 1.65 1.95 2.29 2.57 其他非流动资产 412 559 610 610 610 非流动资产合计 6,157 7,217 7,324 7,267 7,059 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 7,860 6,317 8,166 7,601 8,089 经营活动现金流 2,067 -856 1,607 2,279 2,458 短期借款 376 291 955 0 0 净利润1,8521,5991,8942,2162,492 应付账款9339921,1591,2761,418 折旧摊销 433 532 593 627 658 应付票据 2,751 1,653 2,637 2,903 3,225 净营运资金增加 62 2,544 1,315 968 1,126 预收账款 0 0 0