自有品牌稳步发力，23Q1境内入同比增速维持约30%

疫情扰动出口节奏，22年业绩小幅承压。公司2022年营收32.48亿元，同比+12.72%，归母净利润1.06亿元，同比-8.38%，增速承压主要系： ①去年大量备货的海外客户在22Q2以来面临去库压力，进而压制出口业务销售；②原料价格上涨令成本端承压；③品牌业务推广费用增加。 分季度来看，公司23Q1年实现营业收入7.06亿元，同比-11.00%，实现归母净利润0.16亿元，同比-33.06%，去库和费用压力延续。 分产品：出口业务承压拖累主业增速但毛利率维持稳定。22年公司宠物零食业务收入为21.41亿元 ， 同比+8.14%， 毛利率同比-1.23pcts至18.57%；宠物罐头业务收入为6.00亿元，同比+26.27%，毛利率同比+1.80pcts至26.41%；宠物干粮业务收入为3.60亿元，同比+17.46%，毛利率同比+1.55pcts至20.45%。 分区域：境内业务收入同比+30%，美国工厂业务收入同比+40%。22年公司境内业务实现收入9亿元，同比增长+30.50%，其中自有品牌干粮湿粮产品收入均同比增长约40%，23Q1公司境内业务收入延续约30%同比增速。相比之下，公司境外业务受去库压力影响，22年同比增速不足10%，占比下滑至70%以下。对境外业务进一步拆分来看，美国工厂业务表现好于出口业务（国内+柬埔寨代工产品），其自22Q2开始提价，收入同比增长近40%，利润率也保持较好水平，目前二期工厂建设已开始规划。 品牌业务运作能力初步验证，费用与开支之后关注成长兑现。对于宠食赛道，量增与渗透延续推进，且随年轻群体入场、科学养宠兴起以及国牌崛起，宠食千亿市场有望围绕提价、替代开启新主线，头部国牌或受益。 对于公司，其作为海外宠食代工龙头，以“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”战略、“顽皮+ZEAL+领先”三大品牌切入主粮赛道，“产品研发+品牌运作+渠道管理”能力正得到初步验证，三大品牌产品正快速推向市场，未来依靠“12万吨干粮+6万吨湿粮+2000吨冻干”自有产能投产以及营销端的持续投入，公司自有品牌业务有望稳步放量，主粮毛利率中枢有望逐步向30%靠拢。 风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；品牌业务推广不及预期的风险。 投资建议：公司海外业务有望逐步修复，自有品牌业务有望驱动成长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/1.3/1.5亿元 （ 同比+12.3%/10.1%/11.5%），EPS分别为0.40/0.45/0.50元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 疫情扰动出口节奏，22年业绩小幅承压。公司2022年实现营业收入32.48亿元，较上年同期+12.72%，实现归属于母公司所有者的净利润1.06亿元，较上年同期-8.38%，收入利润增长承压主要原因有：①全球疫情扰动出口业务节奏，21Q4-22Q1大量备货的海外客户在22Q2-22Q4面临较大去库压力，进而压制公司出口业务销售表现；②国内外原料价格上涨令公司成本端承压；③国内品牌业务推广费用增加。 23Q1去库压力延续，营业收入同比-11%。公司23Q1年实现营业收入7.06亿元，较上年同期-11.00%，实现归属于母公司所有者的净利润0.16亿元，较上年同期-33.06%，收入利润同比下滑一方面系海外客户去库压力环比虽改善但同比仍延续（公司23年4-5月份在手订单仍低于22年同期水平），另一方面系公司三费增加明显。 图1：中宠股份营业收入及增速 图2：中宠股份单季营业收入及增速 图3：中宠股份归母净利润及增速 图4：中宠股份单季归母净利润及增速 分产品：公司出口业务承压拖累主业增速但依靠较强议价能力保持了毛利率的稳定。 公司2022年宠物零食业务收入为21.41亿元，同比+8.14%，占总收入65.91%，毛利率同比-1.23pcts至18.57%；宠物罐头业务收入为6.00亿元，同比+26.27%，占总收入26.41%，毛利率同比+1.80pcts至26.41%；宠物干粮业务收入为3.60亿元，同比+17.46%，占总收入11.08%，毛利率同比+1.55pcts至20.45%。 分区域：国内业务表现好于境外业务，美国工厂业务表现好于出口业务。2022年公司境内业务实现收入9亿元，同比增长+30.50%，其中干粮和湿粮产品均实现约40%同比增速，而境外业务受客户去库压力影响，同比增速仅为7.00%，占比也下滑至70%以下。 对境外业务进一步拆分来看，美国工厂业务表现好于出口业务（国内+柬埔寨代工产品），其自22Q2开始提价，收入同比增长近40%，利润率也保持较好水平。 图5：中宠股份各业务收入增速（单位：%） 图6：中宠股份各业务毛利率（单位：%） 22年利润率小幅下降，销售费用增加明显。公司2022年销售毛利率19.79%，相较上年同期-0.26pcts；销售净利率3.72%，相较上年同期-0.67pcts，利润率小幅下降主要受原料涨价和费用增加影响。销售费用率9.33%（+0.88pcts），管理费用率3.59%（-0.04pcts），财务费用率-0.46%（-0.38pcts）。三项费用率合计13.38%，同比+0.47pcts，主要系报告期内销售费用支出增加明显。 23Q1利润率同比提升，费用率增加明显。公司2023Q1销售毛利率24.35%，相较上年同期+0.89pcts；销售净利率3.83%，相较上年同期+0.37pcts，毛利率提升明显主要系美国工厂业务原料价格同比下跌明显，净利率受费用支出及汇兑因素影响，增幅小于毛利率。销售费用率9.67%（较22全年+0.34pcts），管理费用率5.13%（较22全年+1.54pcts），财务费用率1.64%（较22全年+1.18pcts）。 三项费用率合计16.44%，较22全年+3.06pcts，主要受营销投入增加、汇率波动等因素影响导致各项费用增加明显。 图7：中宠股份毛利率、净利率变化情况 图8：中宠股份三项费用率变化情况 22年资金及资产周转维持平稳。2022年经营性现金流净额1.20亿元，经营性现金流净额占营业收入比例为3.68%（-3.70pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为102.99%（+10.66pcts），现金流整体表现平稳。在主要流动资产周转方面，2022年公司存货天数达120天（-0.07%），应收账款周转天数达39天（+1.38%）资产周转维持平稳。 23Q1现金流承压，资产周转明显放缓。2023Q1经营性现金流净额-0.26亿元，经营性现金流净额占营业收入比例为-3.75%（较22全年-7.43pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为99.77%（较22全年-3.22pcts），海外去库压力延续令现金流整体承压。在主要流动资产周转方面，2023Q1存货天数达103天（较22全年+31.86%），应收账款周转天数达48天（较22全年+22.78%），海外去库压力导致公司资产周转放缓。 图9：中宠股份经营性现金流情况 图10：中宠股份主要流动资产周转情况 投资建议：公司海外业务有望逐步修复，自有品牌业务有望驱动成长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/1.3/1.5亿元 （ 同比+12.3%/10.1%/11.5%），EPS分别为0.40/0.45/0.50元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）