业绩持续超预期，收购新农全力做大做强

公司公布2023年一季报，实现营收6.31亿元，同比+16.26%，实现归母净利润0.55亿元，同比+55.58%，实现扣非归母净利润0.49亿元，同比+53.37%。 同时披露现金收购新农乳业公告，拟以3.26亿元现金收购新农乳业100%股权，交易完成后，新农乳业将成为公司的全资子公司。 疆内回归常态化增速，疆外延续高增长趋势： 天润乳业23Q1实现营收6.31亿元，同比+16.26%。其中疆内实现营收3.74亿元，同比+8.06%，在春节错期影响下，持续达成稳步增长。 疆外实现营收2.56亿元，同比+30.21%，延续21Q4后高增长趋势，疆外划分三级市场梯队，聚焦核心市场，以新疆资源禀赋拓展疆外市场空间。分产品看，常温实现营收3.53亿元，同比+22.67%，纯牛奶以新疆奶源结合浓缩工艺，持续拓展消费客群，奶啤即将进入消费旺季，新推沙棘口味，后续有望发力。低温实现营收2.46亿元，同比+8.06%，预计为桶酸、巴氏奶等新品放量推动。拆分量价，23Q1实现乳制品销量6.79万吨，量增11.86%，测算价增3.77%，产品结构升级趋势明确。 原奶价格下降、产品结构提升充分释放利润空间： 公司23Q1毛利率20.05%，同比+2.84pct，主要来自于原奶价格下降、产品结构提升及疆外占比提升，印证原奶价格下降充分释放利润弹性。23Q1销售费用率5.57%，同比-0.64pct，环比+0.40pct，天润正处疆外市场扩张关键阶段，预计后续进入酸奶及乳饮料夏季旺季，线下活动增加，费用率略有上行。23Q1达成净利率9.04%，同比+2.25%，带动归母净利润同比+55.58%，利润弹性释放主要来自于成本及结构双向驱动，此外22Q1具备一定低基数。 999563370 疆外扩张正当时，利润弹性正释放： 天润在疆外市场依然具备充足市场空间，聚焦重点市场，发展专卖店等特色渠道，找到适合发展路径，有望延续向上势能。据公司公告，山东工厂预计23 H2 投产，就近覆盖周边区域，探索异地生产模式，有望打开疆外扩张新阶段。原奶价格持续下行，天润自身低毛利低费用，成本下降有望直接释放利润空间。 收购新农整合疆内乳制品资源，全力做大做强： 公司公告拟以3.26亿元现金收购新农乳业100%股权，交易完成后，新农乳业将成为公司全资子公司，纳入合并报表。2022年新农实现3.06亿元营收，0.29亿元归母净利润，归母净利率9.60%，高于天润同期8.16%，对标新农2022年业绩，天润以11X PE收购，预计在财务上将形成一定拉动作用。新农乳业为南疆阿克苏地区乳制品企业，南疆为天润较为薄弱、正重点发展市场，预期能在区域及渠道方面与天润达成协同，加码天润南疆市场拓展，减少区域乳企间内耗。 天润本身为兵团旗下乳蓄整合平台，此次收购进一步整合疆内乳制品资源，扩大天润规模体量，全力做大做强，未来成长空间可期。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的收入增速分别为21.9%、20.4%、18.7%，净利润增速分别为26.4%、22.8%、19.2%，未来成长空间充足；给予买入-A投资评级，6个月目标价21.73元，对应23年28X PE。 风险提示：新农乳业协同不及预期，山东工厂产品推广不及预期，原奶价格大幅上涨。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表