基于不同宏观环境和基本面状态的分析：各类CTA策略在哪些情景下表现更优？

2023年04月07日 商品期货CTA专题报告（十四）证券研究报告 各类CTA策略在哪些情景下表现更优？ ——基于不同宏观环境和基本面状态的分析 本文回顾了2022年商品期货市场的整体运行情况，重点从市场整体和细分策略指数、私募基金代表产品以及我们自己构建的模拟组合三个维度来观 作者 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 何青青分析师 SAC执业证书编号：S1110520080008 heqingqing@tfzq.com 察CTA策略的表现，并分析各类策略的收益波动特征以及与股债策略之间 的相关性。最后，通过情景分析研究不同宏观环境和基本面状态对各策略的影响。 收益、波动再创新高的2022 在俄乌战争、美联储加息等因素共同作用下，2022年商品市场波动进一步加剧。根据BarclayHedge的统计数据，截至2022年四季度末，全球CTA基金管理规模达3650亿美元。BarclayCTA指数在2022年上涨7.11%，年收益创2015年以来新高。 CTA策略的危机Alpha属性因产品而异 2016年以来，不同维度的CTA策略与股债策略的关系具有异质性。策略指数与股债策略的正相关性最显著，且与股票策略的相关性高于债券策略，在股票策略上涨情景下的收益和胜率最高。TF-Fac4组合与股债策略具有一定负相关性，且在债券策略下跌情景下的收益和胜率最高。产品层面的CTA策略与股债策略的相关性方向存在非一致性。 通胀与经济景气环境对各类策略的影响 我们以通胀趋势、PMI趋势和美国经济周期来划分宏观环境。各类CTA策略与通胀趋势均不存在显著正相关关系。CTA策略指数以及代表产品H与通胀趋势存在较高的负相关关系，在通胀下行期能获取更高的收益和胜率。TF-Fac4组合与通胀趋势不具有显著相关性。CTA策略指数整体与PMI趋势整体呈显著正相关关系，且与美国PMI趋势的相关性更高。与美国经济周期具有负相关关系，即经济下行期表现更优。 期限结构、波动趋势与指数走势对各类策略的影响 我们以期限结构、波动趋势、指数价格走势来划分商品期货的基本面状态。指数层面的CTA策略与期限结构整体呈负相关关系，且与成交额加权口径下的期限结构相关性更高，在期限结构为Contango的情景下表现更优。各类CTA策略以及股债策略均在波动上行情景下能获取更高的收益和胜率，但显著性不尽相同。除部分代表产品外，其余各类CTA策略以及股债策略均与商品指数价格走势具有一定正相关关系。 风险提示：模型基于历史数据，存在失效风险；市场环境突变；政策变化 相关报告 1《金融工程：商品期货CTA专题报告 （十三）手续费上调事件意味着趋势终结？——2021年商品期货市场总结2022-01-24》2022-01-24 2《金融工程：商品期货CTA专题报告 （十二）趋势策略在时间序列和横截面上的应用2021-06-21》2021-06-21 3《金融工程：商品期货CTA专题报告 （十一）信号来源与交易合约选择下的横截面策略改进2020-03-26》 2020-03-26 4《金融工程：商品期货CTA专题报告 （十）基本面逻辑下的因子改进与策略组合（横截面篇）2019-12-26》 2019-12-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.引言4 2.2022年商品期货市场4 2.1.交易活跃度略有回落4 2.2.净值和波动再创新高5 2.3.全球CTA基金发展7 3.从哪些维度观察国内CTA策略8 3.1.CTA指数8 3.2.私募基金代表产品9 3.3.天风CTA策略10 3.4.CTA策略与股债策略相关性11 4.CTA策略与股债策略关系的进一步探讨12 5.不同宏观环境对各类CTA策略的影响13 5.1.通胀趋势14 5.2.经济景气度14 6.不同基本面状态对各类CTA策略的影响16 6.1.期限结构16 6.2.波动趋势17 6.3.指数价格走势18 7.总结19 图表目录 图1：2005年-2022年商品期货市场成交情况4 图2：2022年各商品期货日均成交额（10亿元以上）5 图3：2022年我国商品指数全年波动剧烈5 图4：南华商品指数分年度波动率6 图5：2022年各品种收益表现7 图6：2022年各品种波动率7 图7：全球CTA基金规模与CTA指数走势8 图8：CTA宽基指数与细分策略指数走势9 图9：私募基金代表性CTA产品净值走势10 图10：天风CTA策略净值走势11 表1：南华指数分年度收益和波动特征6 表2：CTA宽基指数与细分策略指数分年度收益和波动9 表3：私募基金代表性CTA产品分年度收益和波动10 表4：天风CTA策略分年度收益和波动11 表5：CTA策略与股债策略相关性（2016.01-2023.01）12 表6：各类CTA策略在不同股债策略涨跌情景下的表现13 表7：各类CTA策略和股债策略在不同通胀趋势下的表现14 表8：各类CTA策略和股债策略在不同经济景气阶段的表现15 表9：各类CTA策略和股债策略在商品不同期限结构状态下的表现16 表10：各类CTA策略和股债策略在不同波动趋势下的表现17 表11：各类CTA策略和股债策略在商品指数不同走势下的表现18 1.引言 近几年，CTA策略的危机Alpha属性倍受争议。于投资者而言，了解商品期货尤其是 CTA策略的收益特征非常重要。 商品期货市场整体运行情况如何？从哪些维度来观察CTA策略？各策略在不同宏观环境和基本面状态下的表现有何差异？CTA策略内部以及与其他大类资产之间的关系如何？我们将重点通过上述问题的研究来帮助投资者更进一步认识CTA策略。 本文首先回顾了2022年商品期货市场的整体运行情况，从指数和单一品种层面分别观察商品期货的收益和波动特征。其次，我们梳理了观察CTA策略的三个维度：分别是市场整体和细分策略指数、私募基金代表产品以及我们自己构建的模拟组合，并分析各类策略每年的收益波动特征以及与股债策略之间的相关性。最后，我们通过情景分析来研究不同宏观环境和基本面状态对各策略的影响。 2.2022年商品期货市场 2.1.交易活跃度略有回落 2022年我国商品期货市场单边总成交金额达401.5万亿元，同比下降13.2%，活跃度略有回落。交易品种上，2022年底新增上市了第一个新能源期货品种工业硅，也是广期所上市的第一个品种。目前共有65个上市交易品种。 图1：2005年-2022年商品期货市场成交情况 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 70 60 50 40 30 20 10 0 成交额（单边，万亿）商品期货品种数（个，右轴） 资料来源：Wind,天风证券研究所 不同品种的成交活跃度存在显著差异。原油、棕榈油、螺纹钢在2022年的成交额贡 献最大，日均成交额分别高达1443亿元、930亿元和912亿元。原油和棕榈油的成交额 相比2021年提升明显。同时，有12个品种的日均成交额小于10亿元，主要为稻谷类农产品。 图2：2022年各商品期货日均成交额（10亿元以上） 1600 1400 日均成交额（亿元） 1200 1000 800 600 400 200 0 PTA 中棕螺大纯铁 黄阴白豆菜甲天聚一铝镍锌平聚燃锡石热塑纸乙白 菜鲜黄苯不硅冶涤生焦黄低锰国花铅玉 20 尿鲜黄工干 质榈纹豆碱矿 金极银粕籽醇然氯号 板丙料 油轧料浆二砂 籽苹玉乙锈铁金纶猪煤大硫硅际生 米号素鸡大业制 2 1 含油钢原石 铜油橡乙棉 玻烯油沥卷 醇糖粕果米烯钢焦短 豆燃铜仁 淀胶蛋豆硅红 硫油胶烯花 原油 璃青板 炭纤料 LPG 号 油 粉号枣 资料来源：Wind,天风证券研究所 2.2.净值和波动再创新高 在俄乌战争、美联储加息等因素共同作用下，2022年商品市场波动进一步加剧。地缘政治影响下，一季度全球大宗商品均显著走强，以原油为代表的能化品涨幅最明显。全球通胀持续攀升，美联储于6月开启大幅加息进程，大宗商品急转直下，自6月8日至7月 19日开启了一个多月的下跌行情，南华商品指数跌逾20%。 图3：2022年我国商品指数全年波动剧烈 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 20220104 20220113 20220124 20220209 20220218 20220301 20220310 20220321 20220330 20220412 20220421 20220505 20220516 20220525 20220606 20220615 20220624 20220705 20220714 20220725 20220803 20220812 20220823 20220901 20220913 20220922 20221010 20221019 20221028 20221108 20221117 20221128 20221207 20221216 20221227 0.8 南华商品指数南华工业品指数南华农产品指数 南华金属指数南华能化指数 资料来源：Wind,天风证券研究所 2022年南华商品指数全年波动再创新高，波动率达21.5%，创近13年新高。分板块来看，高波动特征集中体现在工业品上，南华工业品指数年波动率23.6%，南华能化指数和金属指数年波动率达25%左右，相比之下，农产品指数走势相对平稳，年波动率14.2%。 图4：南华商品指数分年度波动率 25% 20% 15% 16.4%15.6% 13.2% 18.5% 16.7% 16.1% 21.5% 19.0% 10% 10.3%9.9%9.3% 11.2% 9.2% 5% 0% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind,天风证券研究所 表1：南华指数分年度收益和波动特征 南华商品指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华能化指数 收益 波动 收益 波动 收益 波动 收益 波动 收益 波动 2010 12.0% 16.4% 4.5% 21.0% 20.5% 14.5% -3.8% 22.8% 7.9% 20.6% 2011 -17.0% 15.6% -19.9% 19.7% -14.3% 12.6% -16.9% 18.2% -22.2% 20.9% 2012 4.2% 10.3% 6.5% 13.2% 0.1% 9.2% -0.9% 10.3% 13.6% 15.5% 2013 -12.4% 9.9% -17.1% 13.3% -3.6% 6.9% -10.1% 10.1% -18.1% 14.0% 2014 -16.5% 9.3% -21.0% 11.6% -10.1% 8.5% -13.6% 10.8% -24.8% 13.0% 2015 -14.5% 13.2% -19.3% 15.4% -5.0% 10.4% -22.2% 16.9% -16.9% 15.8% 2016 51.3% 18.5% 60.9% 21.1% 20.6% 14.6% 60.0% 25.3% 73.2% 21.4% 2017 7.9% 16.7% 11.7% 20.2% -6.8% 8.5% 26.7% 23.3% 2.8% 22.5% 2018 -5.8% 11.2% -3.3% 14.0% -8.8% 8.0% -4.0% 14.9% -7.6% 14.9% 2019 15.6% 9.2% 16.6% 11.4% 3.8% 7.9% 27.6% 12.6% 7.0% 12.2% 2020 7.4% 16.1% 8.7% 17.8% 12.2% 12.1% 37.8% 17.0% -9.6% 20.5% 2021 20.9% 19.0% 25.9% 23.2% 15.1% 12.5% 11.8% 24.8%