盈利超出预期，整合疆内资源

事项： 天润乳业发布2023年一季报。23Q1公司实现营收6.31亿元，同比+16.26%； 归母净利润5498万元，同比+55.58%；扣非归母净利润4891万元，同比+53.37%；销售回款6.49亿，同增14.37%，经营性现金流净额为5904万元，相比去年同期的-5019万元，实现大幅转正。 评论： Q1疆外重回高增，驱动营收表现稳健。分地区看，23Q1疆内/疆外实现收入3.74/2.56亿元，分别同比+8.1%/+30.2%，随着供应链恢复常态，公司营收增速明显改善，疆外市场重回高增，驱动整体营收实现较好增长。分品类看，23Q1常温/低温/畜牧业23Q1分别实现收入3.53/2.46/0.28亿元 ，分别同比+22.7%/+5.0%/+64.1%，结合渠道反馈，预计主要系疆外扩张以常温为主，且Q1为传统常温奶旺季，UHT奶实现高增，奶啤淡季之下相对稳健。 成本红利充分兑现，Q1业绩超出预期。23Q1毛利率20.1%，同比+2.84pcts，主要系Q1原奶价格明显回落（主产区奶价显示Q1均价同比下降4.4%）叠加产品结构优化带动 。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.57%/2.98%/0.82%/0.64%，同比-0.64pct/-0.34pct/+0.50pct/+0.75pct，整体期间费用率相对平稳。故23Q1净利率为9.04%，同比+2.25pct，超出市场预期。 势能向上、成本护航，年内业绩高增可期。疫情防控优化后公司经营迅速调整，Q1强渠道、推新品、扩产能等举措加速落地：一是专卖店在扩张的同时，Q1起川渝地区试点信息系统运营，以强化会员管理及精细运营水平；二是4月新品沙棘奶啤上市丰富矩阵，年内基于解腻解辣定位，重点铺设火锅等餐饮渠道，推广锐度预期提升；三是山东工厂将逐步投产，预计疆外扩张势能有力夯实。盈利端，需求弱复苏下预计奶价下行仍是主旋律，成本红利将延续；而山东工厂将于23Q2以代工形式部分投产，23Q4自有品牌进一步投产，且已拿下地方政府餐厅、学校等销售资源，保障生产基本量，预计产能爬坡期对公司盈利扰动相对有限，全年盈利升势延展，测算业绩有望实现30%以上高增。 拟收购新农乳业100%股权，低成本整合疆内优质资源，强化经营基础。公司公告拟现金收购新农乳业100%股权（其中新农开发、沙河建融分别持有97.4359%和2.5641%），交易价格为32,596.67万元。新农乳业为新疆全产业链布局乳企，拥有1个乳制品加工厂、8个自有及租赁牧场及合计1.44余头荷斯坦牛。22年新农乳业营收、归母净利润分别为3.06亿元、2939万元，资产负债率78.7%，近三年收入复合增速为9.6%，净利率均值为10.1%，经营表现较为稳健。我们认为，收购价对应新农22年业绩仅11.1倍PE，本次收购将以低成本进一步整合新疆优质资源，夯实公司全产业链经营基础及新疆特色。而财务维度看，若以22年报表测算，并表后天润净利率将小幅增厚，而资产负债率仅提升7.7pcts至43.2%，仍处健康水平，且ROE有望得到进一步提振。 投资建议：年内业绩有望高增，并购夯实供应链基础，维持“推荐”评级。 考虑原奶成本回落红利有望延展，且公司产能爬坡扰动可控，我们上调23-25年EPS预测至0.82/1.02/1.25元（原23-25年预测为0.76/0.93/1.15元，且因新农乳业具体并表时间未定，当前盈利预测暂不考虑并表），现价对应PE估值21/17/14倍。考虑年内业绩上修而全产业链基础进一步夯实，我们上调目标价至21元，对应23年PE估值约25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复致产销受损；渠道扩展不及预期；原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 图表1公司分季度财务情况（单位：百万元） 图表2天润乳业PE-Band 图表3天润乳业PB-Band