铸魂系列二：离散智能制造新星，“三级火箭”推动快速成长

从泛ERP到MES，从服务商到“产品+服务”，赛意正在快速蜕变：赛意信息做高端ERP实施起家，2012年进入智能制造领域，大力投入自研产品，2016-2021年营收复合增速达26%，智能制造营收由2017年的0.73亿元快速跃升到2021年的5.92亿元，年复合增速高达到68%，营收占比达到31%。2021年自研产品占到约30%，并在快速提升，实现从服务商到“产品+服务”提供商的转变。我们认为赛意的快速成长主要由“三级火箭”推动。 第一级，所在智能制造行业景气度高涨，赛意先发优势明显：离散制造行业渗透率大多在20%以下，下游需求旺盛，市场空间较大。行业增速有望保持在20%以上，赛意等行业头部客户相关业务增速有望保持在40%以上。智能制造市场刚刚兴起，叠加细分赛道差异性较大，跨行业壁垒较高，市场竞争格局较为分散。赛意已经布局智能制造领域10年时间，与西门子合作同时，已经具备较完整自研产品矩阵，在PCB、电子等多个行业获得认可，形成产品、经验、客户明显先发优势，充分受益行业增长红利。 第二级，泛ERP业务基石稳固，业务相互协同助力智能制造高增：短期来看，高端ERP市场国产化仍有难度，疫情等因素促使高端ERP实施市场格局集中度进一步提升。赛意为SAP、Oracle等高端ERP产品头部实施商，市场地位进一步提高，订单充沛。长期来看，赛意自研核心ERP之外的营销、业财等泛ERP产品，满足客户对ERP的多样性需求，打开增量市场空间。横向来看，ERP和MES各为制造企业数字化紧密相连一环，公司实施SAP等高端ERP拉动对智能制造产品的需求。 第三级，修炼内功，实现量、质双升：营收端，公司巩固优势行业，向腰部客户渗透，开拓新行业，突破头部灯塔客户；设立央企事业部，从民企客户向央企拓展；设立华东总部，再造一个“华南”。毛利端，赛意加大研发，推出自研产品，提升自研产品营收占比，同时，推出行业套件、技术中台，提升产品标准化程度，拉升毛利率。费用端，“谷神”平台提升人力复用率，2022年开展LTC管理改革，优化管理效率。 盈利预测与投资评级：赛意信息是A股稀缺的离散制造企业信息化“产品+服务”提供商。智能制造业务乘行业东风，有望持续高增，泛ERP业务有望稳步增长。公司营收高增，盈利质量提升，我们认为公司有望成为离散制造龙头企业。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.52/3.41/4.58亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：自研产品进度不及预期；政策推进不及预期；行业拓展进度不及预期。 1.从泛ERP到MES，离散制造新星逐步脱变 深耕离散行业，从ERP实施到布局MES，自研产品逐步推出。赛意信息成立于2005年，成立之初主要面向企业内部ERP及供应链系统建设提供咨询实施及相关二次开发服务，2012年公司布局智能制造领域，面向离散型制造企业推出以S-MES为核心的工业管理软件产品，并在2018年扩展成制造运营一体化的工业管理软件产品家族（S-MOM）。 图1：公司发展历程 公司当前主营业务以软件实施开发服务为主，主要包括MES等智能制造软件和泛ERP两大类。 1）工业管理软件产品及相关实施服务：公司面向市场提供了制造运营一体化的工业管理软件产品家族（S-MOM），包括MES、APS、WMS等产品。同时在工业互联网领域，公司推出了工业互联网软硬一体化解决方案套件——IOT工业手环。 2）泛ERP领域的业务运营管理软件及相关实施服务:公司一方面提供基于SAP、ORACLE等成熟套装ERP软件的解决方案；另一方面，公司提供成熟的中台及大数据自研产品以满足企业更多需求。 图2：公司产品服务框架 表1：公司主要产品及介绍 管理层来自美的，拥有丰富智能制造行业经验。公司董事长张成康先生为北京航空航天大学软件工程专业硕士，曾任美的集团主任工程师、软件开发项目经理，具有丰富软件开发经验。除此之外，公司管理层刘伟超、刘国华、欧阳湘英和曹金乔均曾在美的集团任职，充分积累大量离散行业智能制造经验。2005年，在公司成立之初美的集团持有公司20%股份，截至2023年4月18日，仍持有公司10.40%股份。 图3：赛意信息股权结构（截至2023年4月18日） 泛ERP业务稳步发展，智能制造业务拉动公司业绩。赛意信息2021年营收为19.34亿元，同比增长40%，2016-2021年营收复合增速达26%；2021年归母净利润为2.25亿元，同比增长28%。公司2019年泛ERP业务受中美关系波动影响，增速较为平稳，2020年增速开始回暖，2021年加速发展。2019-2021年营收端快速增长主要得益于公司智能制造业务快速发展，收入由2017年的0.73亿元快速跃升到2021年的5.92亿元，年复合增速高达到68%，营收占比不断攀升，2021年智能制造业务营收占比达到31%。 图4：赛意信息2021年营业收入为19.34亿元 图5：2021年赛意信息归母净利润为2.25亿元 图6：2018-2021年泛ERP和智能制造收入同比增速 图7：2017-2021公司主要业务营收占比 不断加大研发投入，自研产品逐渐得到市场认可。2018-2021年，公司研发费用率从7.85%上升至10.27%，坚持自主研发产品，相关产品已经获得市场认可。受益于公司自研MES等产品营收占比增加，智能制造业务毛利率由2018年的30%稳步提升到2021年的42%，主要原因是智能制造产品成熟度持续提高并获得市场认可，客户对软件许可付费意愿提升。2021年12月，公司募集资金6.50亿元用于基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目，进一步加大自研产品研发力度。 图8：2018-2021年公司研发费用率不断提升 图9：2018-2021年公司智能制造业务毛利率逐步提升 内部管理改革优化费用率。在营收规模快速增长的同时，公司也注重内部效率的提升，并取得了优异成果，2017-2020年，公司管理费用率逐步下降，2021年由于股权激励费用支出，公司管理费用率有所上升，剔除股权激励费用后，2021年公司管理费用率约为5%，保持较低水平。现金流状况提升显著。2017-2021年，公司经营性现金流和归母净利润比例明显提升，主要系公司流程简化及数字化运营取得良好成效。 图10：2017-2021年公司销售和管理费用率 图11：2017-2021年公司现金流状况逐步改善 2.一图看清推动赛意快速增长的“三级火箭” 图12：赛意快速增长的“三级火箭” 3.第一级：乘智能制造之风，掘金百亿新市场 3.1.智能制造东风到来，政策产业资本三点共振 政策上，“十四五”政府强力支持智能制造发展。工业数字化是《“十四五”数字经济发展规划》重要目标。十四五期间，发展数字经济，“两化融合”迎来新的挑战和机遇，“智能制造”是重要方向和突破口，工业软件是重要发展领域。在《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》中，国家对智能制造提出了多项量化指标，相比于“十三五”期间有明显提升。 表2：工业软件发展相关政策支持 表3：工业软件相关政策指标变化 制造业数字化转型需求旺盛。内部来看，工业互联网是实现第四次工业革命的重要手段，企业可以通过数字化转型提升效率，减低成本，增强自身竞争力。在“机器代人”和疫情等外部因素影响下，这一进程正在逐步加快。根据e-works面向600家制造企业CIO数字化转型调查数据显示，99%制造业高层支持数字化转型，其中，31.1%把数字化转型当做公司核心战略。 图13：99%制造业高层支持数字化转型 图14：制造企业推动数字化转型的主要动因 资本市场助力，推动智能制造发展。2020年以来，工业软件上市公司数量逐渐增多，中控技术，中望软件，概伦电子等公司陆续登陆资本市场，浩辰软件，华大九天，思尔芯，广立微等公司正在IPO中。一级市场，芯华章、华天软件等公司相继获得融资。根据亿欧智库数据，2021年1-9月，工业软件行业融资轮次达到26次，已经接近2020年融资次数的2倍。 图15：2012-2021年9月工业软件行业一级市场融资次数 图16：2021年1-9月一级市场工业软件融资事件 3.2.格局分散，低渗透，大空间，强行业属性 智能制造涉及范围广泛，包括研发设计，经营管理，生产执行，运维服务等部分，我们选取赛意智能制造业务所在的生产执行领域进行分析。 MES是智能制造生产执行环节的核心。MES(Manufacturing Execution System，简称MES）是一套面向制造企业车间执行层的生产信息化管理系统。MES可以在制造运营层为企业提供资产分配、生产跟踪、人员管理、工序调度、过程管理、数据采集等多管理模块功能，帮助企业建立规范的生产管理信息平台，使企业内部现场控制层与管理层之间的信息互联互通，以此提高企业核心竞争力。 图17：MES在企业架构中的位置 中国MES市场规模与中国制造业规模全球占比不匹配，未来市场空间广阔。中国自2010年制造业增加值超越美国后，连续10年全球第一，2019年中国制造业增加值占全球比重的24.1%，但中国MES需求规模仅占全球10.2%，中国MES市场增长前景不容小觑。2020年我国MES市场规模达到48.5亿元，2018-2020年CAGR达19.6%，大东时代智库预测2025年我国MES市场规模将达到200亿元。 图18：全球MES行业市场规模及增速 图19：我国MES行业市场规模及增速 图20：2020年全球MES系统地区分布情况 国内MES产品渗透率低，赛意所在的离散制造业尤甚。我国MES市场规模与中国制造业规模全球占比不匹配主要原因是我国制造企业信息化水平欠缺，MES市场渗透率较低。根据大东时代智库数据，2020年我国MES产品总体渗透率偏低，其中能源化工、冶金等流程制造行业渗透率相对较高，赛意信息所在电子、设备制造等离散行业渗透率较低，普遍小于20%。 图21：2020年不同行业MES渗透率 MES紧贴生产过程，各行业MES差别较大，行业属性较强。从细分行业分类来看，2020年占比最高的为汽车15%，其次为电子、冶金行业。MES紧贴生产过程，具有明显的行业属性，MES跨行业难度较大，需要长时间的工业知识积累，才能做出高质量产品。不同行业对MES需求特点不同，以电子行业为例，电子行业应用MES的特殊性在于管理细致化，产品多品种小批量，非标装配设备多，设备集成成本高，管理流程和制造工艺的差异性导致定制化应用较多。 图22：2020年MES细分行业应用情况 目前国内MES市场较为分散，国外厂商仍占据较高份额，国产替代空间巨大，未来集中度有望提升。一方面，各赛道MES差异性较大，目前国内MES公司多聚焦于某一细分赛道；另一方面，国内厂商MES渗透率较低，市场空间尚未完全打开。两方面因素导致目前国内MES竞争格局较为分散，根据华经产业研究院数据，2019年西门子、Rockwell、宝信软件等头部厂商在中国市占率不到10%，但排名靠前的MES厂商大多数仍是海外厂商。我们预计未来随着支持政策逐步落地、国产厂商产品力增强，MES国产化率有望进一步提升，行业集中度也将伴随着中国工业MES渗透率提升相应提高。 图23：2019年中国MES行业竞争格局 空间测算：预计到2025年离散制造MES市场空间超500亿元。根据国家统计局数据，我们估计规模以上离散制造行业公司占制造业公司总数目约50%，基于e-works的面向600家制造企业CIO数字化转型调查，我们假设大/中/小型企业MES类智能项目投入每年为1000/500/50万元，到2025年渗透率为50%/30%/10%，测算出到2025年离散制造MES市场规模约为581亿元。 表4：MES市场规模测算 3.3.赛意布局智能制造数年，先发优势明显 布局智能制造多年，与西门子合作，已具有较完整产品矩阵。2012年，赛意信息布局智能制造领域，截止2023年4月，已经超过十年时间。赛意刚开始主要为西门