1Q业绩超预期，无菌包装扬帆起航

业绩简评 4月19日公司发布22A&23Q1季报，22年实现营收16.07亿元，同比+29.5%；归母净利润1.70亿元，同比+7.84%，其中4Q实现营收4.86亿元，同比+28%；归母净利润0.48亿元，同比+19.11%；1Q营收4.33亿元，同比+23.9%，剔除股权激励费用影响后净利润同比+45.53%，扣非经净利润同比+62.09%，业绩超预期。 经营分析 新产能投放营收保持靓丽成长，占第一大客户伊利市场份额持续提升。22A公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料类无菌包装营收 15.7/0.27亿元，同比+30.86%/-14.85%，量价拆分角度，销量114.8亿包（同比+32.3%）,均价-2%；伴随新产能爬坡放量，公司产能由期初105亿包提升至180亿包，增幅达到71.43%。22A对伊利/ 新希望营收分别为12/1.62亿元，同比+38.4%/+10%。 人民币(元)成交金额(百万元) 原料成本压力缓解，毛利率逐季环比修复。剔除会计准则对运费调整影响，22A毛利率20.1%（同比-7.2pct）,其中4Q毛利率20.2% （环比+1.9pct），主因公司上游原材料卡纸、聚乙烯、铝箔等价格进入下行通道，高价库存消化盈利弹性逐步兑现。22A销售（同比口径）/管理&研发费用率4.2%/3.89%，同比-0.56/-2.08pct，费效比持续优化。1Q营收同比+23.9%，毛利率延续修复趋势，剔除股权激励费用后净利率11.8%（同比+1.75pct）。伴随木浆原料价格进入中期下行通道，我们预计后续卡纸价格仍有下行空间，公司在定价端保持稳定的情况下，盈利弹性在年内持续兑现。 公司基本情况（人民币） 液包行业中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。公司近期发布重大资产购买预案拟 购买纷美28.22%股权，若交易完成公司在液包行业地位有望进一步提升，产品、客户、海外产能布局赋能融合有望全面加快。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司23/24/25年归母净利润2.3/2.99/3.58亿元，同比 +35.4%/30.3%/+19.8%，当前股价对应PE分别为30/22/19X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，给予“买入”评级。 风险提示 22.00 20.00 220902 18.0016.0014.00 221030 221227 230223 成交金额新巨丰沪深300 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,242 1,608 2,040 2,529 3,061 营业收入增长率 22.42% 29.48% 26.86% 23.98% 21.02% 归母净利润(百万元) 157 170 230 299 358 归母净利润增长率 -7.04% 7.84% 35.40% 30.32% 19.79% 摊薄每股收益(元) 0.440 0.404 0.546 0.712 0.853 每股经营性现金流净额 0.22 -0.07 1.09 0.71 0.88 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.74% 7.15% 8.91% 10.51% 11.31% P/E 0.00 38.28 30.28 23.24 19.40 P/B 0.00 2.74 2.70 2.44 2.19 重大资产购买不成功的风险；人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,014 1,242 1,608 2,040 2,529 3,061 货币资金 252 347 1,418 1,829 1,988 2,222 增长率 22.4% 29.5% 26.9% 24.0% 21.0% 应收款项 253 412 519 557 698 853 主营业务成本 -661 -903 -1,331 -1,634 -2,014 -2,436 存货 132 186 262 272 346 419 %销售收入 65.2% 72.7% 82.8% 80.1% 79.6% 79.6% 其他流动资产 203 184 92 89 92 96 毛利 353 339 277 406 515 625 流动资产 841 1,128 2,291 2,747 3,124 3,590 %销售收入 34.8% 27.3% 17.2% 19.9% 20.4% 20.4% %总资产 57.8% 65.3% 79.7% 82.9% 83.3% 84.2% 营业税金及附加 -8 -7 -8 -10 -13 -15 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 545 532 514 519 577 618 销售费用 -51 -59 -21 -27 -30 -37 %总资产 37.5% 30.8% 17.9% 15.7% 15.4% 14.5% %销售收入 5.0% 4.8% 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 无形资产 38 41 40 45 50 55 管理费用 -63 -66 -52 -96 -114 -138 非流动资产 613 600 584 565 628 674 %销售收入 6.2% 5.3% 3.3% 4.7% 4.5% 4.5% %总资产 42.2% 34.7% 20.3% 17.1% 16.7% 15.8% 研发费用 -4 -8 -10 -12 -15 -18 资产总计 1,453 1,728 2,875 3,312 3,752 4,264 %销售收入 0.4% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 短期借款 8 9 11 0 0 0 息税前利润（EBIT） 227 198 185 261 343 417 应付款项 306 443 396 633 786 957 %销售收入 22.4% 16.0% 11.5% 12.8% 13.6% 13.6% 其他流动负债 80 60 38 71 89 107 财务费用 4 1 0 31 37 41 流动负债 395 513 445 704 875 1,064 %销售收入 -0.4% -0.1% 0.0% -1.5% -1.5% -1.4% 长期贷款 40 36 31 31 31 31 资产减值损失 -10 2 19 -6 -2 -1 其他长期负债 32 36 28 0 0 0 公允价值变动收益 2 4 8 2 2 2 负债 467 584 504 735 906 1,095 投资收益 0 0 9 6 6 6 普通股股东权益 987 1,144 2,370 2,577 2,846 3,169 %税前利润 n.a 0.1% 3.9% 2.0% 1.5% 1.3% 其中：股本 357 357 420 420 420 420 营业利润 230 211 226 301 393 470 未分配利润 338 484 642 849 1,118 1,440 营业利润率 22.6% 17.0% 14.1% 14.8% 15.5% 15.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 0 0 1 1 1 负债股东权益合计 1,453 1,728 2,875 3,312 3,752 4,264 税前利润利润率 22822.5% 21117.0% 22714.1% 30214.8% 39415.6% 47115.4% 比率分析 所得税 -59 -54 -57 -72 -94 -113 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.9% 25.4% 25.2% 24.0% 24.0% 24.0% 每股指标 净利润 169 157 170 230 299 358 每股收益 0.474 0.440 0.404 0.546 0.712 0.853 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.764 3.204 5.644 6.136 6.777 7.545 归属于母公司的净利润 169 157 170 230 299 358 每股经营现金净流 0.686 0.225 -0.074 1.089 0.710 0.880 净利率 16.7% 12.7% 10.5% 11.3% 11.8% 11.7% 每股股利 0.000 0.000 0.037 0.055 0.071 0.085 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.14% 13.74% 7.15% 8.91% 10.51% 11.31% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.63% 9.10% 5.90% 6.93% 7.97% 8.40% 净利润 169 157 170 230 299 358 投入资本收益率 16.20% 12.37% 5.73% 7.61% 9.05% 9.89% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 48 43 26 51 54 62 主营业务收入增长率 8.48% 22.42% 29.48% 26.86% 23.98% 21.02% 非经营收益 2 6 -9 -9 -7 -7 EBIT增长率 32.44% -12.50% -6.73% 41.19% 31.17% 21.52% 营运资金变动 26 -125 -218 186 -49 -43 净利润增长率 46.35% -7.04% 7.84% 35.40% 30.32% 19.79% 经营活动现金净流 245 80 -31 457 298 370 总资产增长率 7.86% 18.88% 66.37% 15.22% 13.29% 13.64% 资本开支 -177 -34 -53 -26 -115 -105 资产管理能力 投资 0 0 0 35 2 2 应收账款周转天数 79.0 83.9 89.4 84.0 85.0 86.0 其他 98 14 119 6 6 6 存货周转天数 77.6 64.3 61.4 62.0 64.0 64.0 投资活动现金净流 -79 -21 66 15 -107 -97 应付账款周转天数 58.4 50.6 45.2 45.0 46.0 47.0 股权募资 0 0 1,073 0 0 0 固定资产周转天数 170.9 142.7 103.9 88.2 75.2 64.6 债权募资 18 18 21 -36 0 0 偿债能力 其他 -121 -4 -2 -25 -32 -38 净负债/股东权益 -36.95% -39.88% -59.50% -71.08% -69.94% -70.23% 筹资活动现金净流 -102 14 1,092 -62 -32 -38 EBIT利息保障倍数 -59.5 -174.0 -1,787.4 -8.4 -9.2 -10.1 现金净流量 63 73 1,127 410 159 235 资产负债率 32.12% 33.80% 17.54% 22.19% 24.15% 25.69% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来