凤凰涅槃向阳重生，理顺思路奋起远航

综合性教育龙头，双减后积极转型 新东方深耕教育行业30年，已发展为我国最全面的民办教育服务商。“双减”前公司为K12教培赛道龙头，受影响业务约占此前总收入的50%-60%；全面停止K9学科类培训后，公司积极推进业务转型，于FY22年（截至2022年5月31日）末基本完成业务重组。 目前公司拥有素质教育、国际教育、成人教育、智慧教育、直播电商等多个业务板块，定位以学生全面成长为核心、以科技为驱动力的综合性教育集团。 非学科培训新业务强势发力，资源复用打造新动能 中小学非学科培训意见落地，规范引导明确方向。2022年12月底教育部等十三部门发布《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，仍强化学校教育的主阵地作用，坚持公益性原则，但同时表明规范的非学科类培训是学校教育的有益补充，未像对学科类培训一样进行非营利性限制；且相对宽松的规范措施有望促进行业集中，利好头部企业发展。 “双减”后学科类培训需求或转向非学科，家长或更注重孩子思维能力、社会性等更全面的素质培养。据艾瑞咨询，我国素质教育市场规模2023年预计超7000亿人民币，21-23年CAGR预计约19%，其中艺术语言类培训已形成较大市场，STEM教育、数学思维近年发展快速。 21年中“双减”以来新东方迅速反应，品牌、教研、师资等优势突出，原K9生源有望快速转化。新东方作为我国业务范围最为全面、品牌口碑领先的老牌教培机构，具备以下几方面优势：1）资金、人才、教研体系等多方面基础资源；2）市场发展初期综合性头部机构尚未决出，且短期内培训结果难以直观体现，品牌及口碑或是突围关键；3）相似运营模式已经获市场验证，原有生源或可快速转化。 FY23Q2（2022/9/1-11/30）期间公司非学科类课程报名为47.7万人，环比增长61%，且客户留存率提升至65%-70%，经营利润转正，发展态势良好。 留学市场逐步回暖，多业务协同及品牌优势显著 伴随疫情及出入境常态化，留学活动逐步恢复。在各国放松入境政策、新冠疫苗接种率提升、跨国航班频次增长等多种因素下，留学活动逐步恢复；同时23年初我国教育部留服中心规定远程学习方式所获文凭将不再予以认证，进一步促进线下实地留学需求复苏，21/22学年起返校留学生数有所恢复。 当前申请竞争压力及低龄化优势下，留学服务需求有望继续增长。当前伴随居民可支配收入逐渐增长，家庭对学生教育重视程度提升，以及国内传统升学路径竞争加剧，留学群体或将继续扩张。此外，近年留学生群体有低龄化趋势，相关学生的留学服务需求更加刚性，有望进一步促进留服消费增长。 新东方自留学服务起家，“一站式”服务业务线全面；同时丰富院校资源、案例经验、强大师资等共筑新东方品牌与口碑，目前已为数10万学生成功申请海外院校，斩获超4万枚录取offer。另外，公司海外游学+雅思托福等语培+留学咨询等多条业务线协同高效发展，相互引流，减少相关营销成本、延长客户价值链条。 回归成教全面升级，专升本业务或贡献新增量 公司重构大学及成人培训业务，2020年成立大学事业部作为集团一级机构，整合优势资源，强调以大学生用户群为中心，重塑大学生/成人业务影响力，对产品矩阵进行横向与纵向延展，全面升级产品体系。 同时，公司试水专升本考培业务，打造新增量。近年专升本学额增长，申请人数也随之增多，考试竞争或将加剧，促进相关考培需求增长。2021年底事业部成立专升本项目，目前仍处业务探索初期，但力求稳扎稳打保证口碑与品牌，未来或与考研等业务线协同打造一站式服务。 东方甄选转型成功有效增厚收益，自营农产品市场广阔可期 新东方集团控股55.4%子公司新东方在线成功转型，目前主要为电商直播业务，定位直播+农产品与科技+文化传播平台，FY23H1实现收入20.8亿人民币（100%并表），经调归母净利6亿人民币（55%并表），有效增厚集团收益。 东方甄选强大差异化竞争力已得到验证，独特知识带货内容、品牌优势及资源禀赋等壁垒难以复制，带货能力及账号价值已形成良好正向循环；同时东方甄选已展现打造热门自营品的能力，并持续拓宽丰富自营品品类，近期投资自营品供应链，战略持续落地，未来伴随渠道拓展，白牌农产品市场下仍具备广阔成长潜力。 业务重组费用消化完毕，盈利能力有望持续恢复 FY22全年（2021/6/1-2022/5/31）公司收入31.05亿美元，约合209亿人民币，同比减少27.4%，业务重组相关费用基本已经消化。FY23Q2公司收入6.4亿美元，约合43.3亿人民币，同减3.1%；Non-GAAP归母净利0.18亿美元，约合1.2亿人民币扭亏。 公司预计FY23Q3收入7.03-7.20亿美元，约合47.6-48.8亿人民币，人民币口径同增24%-27%；利润端，伴随新业务继续快速发展，原有留学、成人语培等强势业务规模复苏，各业务线利润率有望逐步爬升。 维持盈利预测，维持“买入”评级 目前“双减”带来K9学科培训业务相关影响已基本消化，非学科类培训等新业务已开启快速增长；原有留学备考及咨询业务在疫情缓解背景下持续复苏；成人及大学生考培业务稳步发展；子公司东方甄选也保持较快增速，有望为公司贡献更多收益，各业务线均取得良好进展。 我们维持此前盈利预测，预计公司FY23-25收入分别为26.9、35.0、45.6亿美元，Non-GAAP归母净利分别为2.0、2.7、3.6亿美元，EPS分别为 1.2、1.6、2.1美元/股。 风险提示：招生不及预期；新业务发展不及预期；大学生及成人业务拓展不及预期；高中学科类培训政策变化；测算具有一定主观性等风险。 1.综合性教育龙头，双减后积极转型 深耕教育行业30年，国民综合性教培品牌。新东方创立于1993年，由起初的TOEFL备考课程逐步拓展至素质教育、国际教育、成人教育、智慧教育等多个业务板块，是我国最全面的民办教育服务商。截至2020年5月31日新东方已累计为超5540万名学生人次提供教育服务，据弗若斯特沙利文统计，公司也是中国唯一一家荣获Brand Finance授予2020年全球“最有价值的商业服务品牌50强”的教育公司。 K12赛道龙头企业，“双减”后受影响业务约占50%-60%。2021年7月，两办印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（下简称“双减”），其对于相关公司主要有以下几方面影响： 1）全国K-9校外学科类培训需统一登记为非营利性机构，周末寒暑假等时间禁培，且限制学科类培训机构相关兼并收购、融资等活动；2）强化培训收费监管；3）限制校外培训广告宣传。同时允许适当引进非学科类校外培训机构参与课后服务。 截至21年末，校外学科类培训机构大幅压减，线下校外培训机构压减83.8%，线上校外培训机构压减84.1%。而对于高中学科类培训，则参照意见有关规定执行，目前各省市规定不尽相同。 新东方作为K12学科辅导机构龙头企业，受政策影响较大，FY20、FY21受影响K9学科类培训相关收入分别占其总收约50%-60%。政策出台后公司迅速落地相关政策，于2021年底前停止向幼儿园至9年级学生提供相关学科类培训服务，转为关注素质素养、研学、营地教育等，同时加大大学生/成人市场与海外中文市场投入，而新东方在线则向以农产品筛选和销售为核心的电商平台转型。 图1：新东方“双减”后迅速转型 据俞敏洪公众号“老俞闲话”，转型期间公司员工自近12万人减至5万人左右，学校及学习中心数减至700间左右，截至2022年初员工遣散费、退学费、教学点退租等先后支出近200亿人民币。FY22末公司已基本消化业务重组相关花费，并于FY23Q1开始转亏为盈。 图2：公司学校及学习中心数量减少 图3：期间公司现金维持稳健周转 据俞敏洪对新东方的规划，公司未来会形成“虚拟+现实”的新东方发展系统，“软件+硬件”的新东方产品系统，“地面+线上”的新东方运营系统，“室内+室外”的新东方场景系统，“国内+国外”的新东方产品和教学内容布局，“双减”后面向新方向再次起航。 目前公司业务主要分为留学咨询与备考业务、大学及成人培训业务、学校业务及其他几大板块，其中学校业务包括留存高中学科类培训以及非学科类校外培训等新业务，其他业务包括并表子公司东方甄选等。 图4：公司目前主要业务布局 2.重点发力非学科类培训新业务，资源复用打造新动能 2.1.政策引导下非学科课程快速发展，重视学生全面发展 非学科类培训一般主要指面向中小学生（包括3-6岁学龄前儿童）的校外素质培训，“非学科类”与双减政策中的学科类相对，涵盖课程领域广泛，包括体育、文化艺术、科技等类别，具体包括音乐、舞蹈、美术、书法等传统课外兴趣领域，同时也有编程、机器人、研学、营地教育等相对新兴的领域，核心内涵是促进学生的全面发展，弱化应试类内容。 表1：2022年以来教育部等部门多次对非学科类培训监管进行强化 中小学非学科培训意见落地，规范引导明确方向。2022年以来，教育部等部门多次强调规范校外非学科类培训，12月底教育部等十三部门发布《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，内容包括非学科认定交由地方落地，明确相关部门做好营利性非学科类培训机构登记、价格行为、广告宣传及上市融资等活动的监管工作，培训结束时间不晚于20:30（线下）或21:00（线上），明确对师资、场所等运营要求、加强收费管理等。 意见仍强化学校教育的主阵地作用，健全非学科类培训需坚持公益性原则，但同时表明规范的非学科类培训是学校教育的有益补充，未像对学科类培训一样进行非营利性限制。 我们认为意见整体基调以规范为主，部分措施是行业健康发展的必要要求，相对宽松的举措有望为非学历资产发展营造良好的发展环境，同时规范化运营将加速不符规定的小企出清，促进行业集中，利好龙头企业。 “双减”后学科类培训需求或转向非学科，家长或更注重孩子思维能力、社会性等更全面的素质培养。我们认为，一方面，伴随居民生活水平提升与升学考核标准的逐步多样化，家长对于孩子的身心健康、实践能力等综合性发展更为关注，对于学生学科表现以外全面素养提升的重视程度不断加强；同时，“双减”举措大量减少学生校外参培各学科的时间，进一步加速了非学科类需求的增长。据多鲸数据统计，“双减”后对兴趣班的投入不变与增加的家长比例为85%，家庭的素质教育投入意愿较强。 据艾瑞咨询2021年家庭教育调研结果，参与学科辅导类课程的中小学生分别为54.0%、56.9%，学科类培训作为相对刚需的类别在中小学生中渗透率最高；非学科类培训中，幼龄儿童参与比例更高，整体参培以智力型或技能型课程为主。“双减”过后，高中阶段前的校外学科类培训需求或将转为非学科类培训需求，促使学生发展方向横向拓宽。 图5：不同阶段学生课程参与情况（2021年） 我国素质教育市场规模2023年预计超7000亿人民币，21-23年CAGR预计约19%。据iResearch，疫情前2019年我国素质教育市场规模达5000亿，2020-21年受疫情影响规模先缩小再恢复至5000亿左右；“双减”发生后整体保持较快增速，22-23年预计分别增长19.7%、18.3%。 图6：2017-2023E我国素质教育市场规模（亿人民币）及增速（%） 艺术语言类培训已形成较大市场，STEM教育、数学思维近年发展快速。具体来看，STEM、数学思维、户外运动等课程渗透率提升空间较大，相关需求有望带动市场快速增长，尤其STEM教育、数学思维等对学生成绩表现相关性更高、热度较高的类目近年市场增速较快，21-23年CAGR预计分别为24.8%、35.9%。 艺术、语言类传统科目已形成较大、相对成熟的市场，包括音乐、美术、舞蹈、戏剧、国艺、播音主持、艺术鉴赏等在内的细分品类，整体增速预计略慢于新兴科目。体育教育受“体育强国”等政策利好发展迅速，相应的细分品类已经从传统游泳、足球等课程，扩展到马术、高尔夫、网球、滑雪等，市场仍在升温。 图7：素质教育细分赛道数量多，竞争相对分散 “双减”或