央国企改革复盘及展望：柳暗花明，行稳致远：传统行业改革提速，提质增效+产业延伸或成两大趋势

建筑装饰 证券研究报告 2023年04月19日 投资评级 央国企改革复盘及展望：柳暗花明，行稳致远 传统行业改革提速，提质增效+产业延伸或成两大趋势 新一轮国企改革背景下，传统行业的变革有望加速，最终的落脚点或在于传 统业务的提质增效（考核ROE和营业现金比率）和新业务的积极布局（对标世界一流），我们建议沿三条主线择优个股：1）传统低估值央国企蓝筹，推荐中国交建、中国中铁、中国铁建等，此外含转型逻辑的中国电建、中国化学ROE有望加速改善；2）高弹性地方国企：推荐四川路桥、山东路桥、中粮科工等，此外建议重点关注安徽、新疆、西藏等区域基建弹性；3）重视“一带一路”为国际工程带来的板块性机会，推荐中材国际、北方国际等专业国际工程公司。 基本面抬升验证央国企能力，ROE向上和现金流改善明确 我们认为央国企获得估值重塑仍需要有行业和公司基本面的边际变化。22年交建订单同比+22%，电建订单同比+29%，而地方国企受益于区域景气回升，订单弹性更高，22年安徽建工（+75%）、四川路桥（+40%），23年趋势有望延续。截至2021年，8大建筑央企营收/订单市占率分别为20.7%/37.9%，较16年提升3.2/7.8pct，市占率提升的趋势持续兑现。考虑降杠杆影响因素缓释，考核指标的变化推动ROE步入上行通道。此外，我们需要重视的是，传统建筑央国企普遍具备利润率偏低的特征，成本和费用降幅空间较大，若通过付现成本压降获得的额外净现金流全部用于分红，其分红收益率则有望明显提升。 融资政策松绑激发诉求，低估值或将奠定较大反弹空间 融资政策松绑后传统建筑央国企自身发展的意愿明显增强，考虑到央国企股 权融资时，暗含PB不能低于1倍的要求，截至23年4月6日建筑央企中中铁、交建、中冶、中铁建、中建这五家PB仍低于1倍，因此对短期内令PB回到1倍，达到融资要求或成为明确的诉求。中长期来看，2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确提出2024年底全面验收评价、试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核，资本市场已成为推动国企改革的重要平台，而估值维度来看，截至23 年4月6日主流建筑央国企估值处于相对历史底部，具备较大的反弹空间。 聚焦提质增效和创新业务，资本市场注入新鲜活力 传统主业提质增效，充分利用资本市场力量，打造新的业务增长极是万喜和 四川路桥成功的共通之处，对于传统建筑央国企具有显著的借鉴意义：1）通过项目精细化管理、从承接项目源头上加强项目管控，压降成本的方式增强利润释放能力；2）优化商业模式，新业务带动整体利润率业务改善，“建筑+新能源”和“建筑+实业”是近年来打造第二增长曲线的主要路径；3）产业融合加速，创新激活增长活力，交建分拆设计子公司具有示范作用，而十四五阶段交建“三新”收入有望明显提速。此外，“中特估”加持下，资本市场对于传统建筑央国企的赋能作用更加明显，继中建、中化学、中铁之外，交建成第四家推进上市公司整体股权激励的建筑央企，后续激励或成为国改的“标配”动作。 风险提示：国企改革进度不及预期、建筑央国企融资进度不及预期、建筑央国企产业并购重组风险、测算具有主观性。 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 行业走势图 建筑装饰沪深300 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% 2022-042022-082022-122023-0 资料来源：聚源数据 相关报告 1《建筑装饰-行业点评:基建仍保持较快增速，关注建筑央企/国际工程》2023-04-19 2《建筑装饰-行业研究周报:“一带一路”政策持续推进，继续重视西藏/新疆等区域基建弹性》2023-04-16 3《建筑装饰-行业研究周报:中特估行情持续推演，关注“建筑+储能”投资机会》2023-04-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2023-04-19 评级 2021A 2022A/E 2023E 2024E 2021A 2022A/E 2023E 2024E 601390.SH 中国中铁 8.52 买入 1.12 1.26 1.43 1.62 7.61 6.76 5.96 5.26 601800.SH 中国交建 11.99 买入 1.11 1.18 1.31 1.45 10.80 10.16 9.15 8.27 601186.SH 中国铁建 10.79 买入 1.82 1.96 2.20 2.45 5.93 5.51 4.90 4.40 601618.SH 中国中冶 4.29 买入 0.40 0.50 0.57 0.67 10.73 8.58 7.53 6.40 601669.SH 中国电建 7.67 买入 0.50 0.64 0.73 0.84 15.34 11.98 10.51 9.13 601117.SH 中国化学 10.32 买入 0.76 0.89 1.03 1.21 13.58 11.60 10.02 8.53 601868.SH 中国能建 2.66 买入 0.16 0.19 0.22 0.26 16.63 14.00 12.09 10.23 601668.SH 中国建筑 6.34 买入 1.23 1.21 1.36 1.49 5.15 5.24 4.66 4.26 600039.SH 四川路桥 15.30 买入 0.90 1.80 2.25 2.81 17.00 8.50 6.80 5.44 000498.SZ 山东路桥 8.05 买入 1.37 1.60 1.93 2.34 5.88 5.03 4.17 3.44 301058.SZ 中粮科工 13.92 买入 0.32 0.40 0.62 0.87 43.50 34.80 22.45 16.00 600170.SH 上海建工 2.85 买入 0.42 0.34 0.55 0.59 6.79 8.38 5.18 4.83 600970.SH 中材国际 13.75 买入 0.69 0.83 1.09 1.24 19.93 16.57 12.61 11.09 000065.SZ 北方国际 16.28 买入 0.62 0.86 1.09 1.30 26.26 18.93 14.94 12.52 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 内容目录 1.核心结论5 2.新一轮国企改革更加看重什么？7 2.1.四轮国企改革成果显著，企业自身动能逐步激活7 2.2.国改行情复盘：“β”向“β+α”推演，市场看重基本面兑现能力9 2.3.新一轮国企改革聚焦提质增效，股权财政接力带动国资价值重塑12 3.新一轮国改背景下建筑央国企的能力和意愿情况如何？16 3.1.行业景气和市占率双升，ROE和分红率推动供给侧机会显现16 3.1.1.央国企订单景气度高企，龙头市占率加速提升16 3.1.2.负债率趋稳管理效率提升，带动ROE步入上行通道19 3.1.3.现金流改善驱动分红能力提升，建筑供给侧机会逐步显现21 3.2.政策端利好融资需求提升，低估值或将奠定较大反弹空间22 3.2.1.地产政策松绑，涉房建筑央国企融资诉求或提升22 3.2.2.估值处于相对历史底部，具备较大的反弹空间24 4.新一轮国改背景下建筑央国企应该如何布局？25 4.1.对标世界一流：万喜成功经验复盘25 4.2.国企改革典范：四川路桥成功经验复盘29 4.3.借鉴作用：提质增效改善传统主业，产业纵横布局持续加码32 5.风险提示35 图表目录 图1：中国交建ROE测算值6 图2：中国中铁ROE测算值6 图3：1978年-至今国企改革总体路线回顾7 图4：中国电建剥离房地产业务8 图5：2010年以来建筑央企/地方建筑国企/CS建筑/沪深300定基收益率复盘10 图6：2014/7/1-2015/5/4建筑央企个股累计涨跌幅情况11 图7：2014/7/1-2015/6/12地方国企个股累计涨跌幅情况11 图8：2016/7/1-2017/4/11建筑央企个股累计涨跌幅11 图9：2016/7/1-2017/3/24地方国企个股累计涨跌幅11 图10：2022/11/22-2023/4/6建筑央企个股累计涨跌幅情况12 图11：2022/11/22-2023/4/6地方国企个股累计涨跌幅情况12 图12：国有土地使用权出让金及增速15 图13：国有资产管理总额（单位：亿元）15 图14：营收口径八大建筑央企市占率测算（万亿元）17 图15：新签订单口径八大建筑央企市占率测算（万亿元）17 图16：2022-2023年各省交通领域投资汇总18 图17：中国交建ROE测算值21 图18：中国中铁ROE测算值21 图19：四川路桥的收入和归母净利润增速22 图20：四川路桥销售毛利率和销售净利率22 图21：1994年以来万喜、法国CAC40定基收益率及万喜PE26 图22：VINCI发展历程回归27 图23：2012-2022年万喜营业收入及增速27 图24：2012-2022年万喜归母净利润及增速27 图25：2013-2022年万喜营收组成28 图26：2013-2022年万喜各业务毛利率水平28 图27：2013-2022年万喜与建筑央企归母净利率28 图28：2013-2021年万喜与建筑央企ROE28 图29：2013-2021年万喜与建筑央企股息率对比29 图30：2013-2021年万喜与建筑央企股利支付率对比29 图31：2019年以来四川路桥、沪深300、中信建筑定基收益率30 图32：四川路桥数字化转型布局31 图33：四川路桥新能源业务发展布局历程32 图34：中铁资源集团2017-2022年净利润及同比增速34 图35：部分央国企股权激励解锁条件35 表1：中国建筑四期股权激励9 表2：关于新一轮国企改革的相关政策密集出台13 表3：国资央企“一个目标、两个途径、三个方面”14 表4：历年央国企考核指标变化14 表5：创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单16 表6：建筑央企累计订单同比增速情况（%）16 表7：22M1-6至23M1-2建筑央企月度订单累计同比增速17 表8：地方国企累计订单同比增速情况（%）18 表9：区域地方国企和23年核心看点一览19 表10：建筑央企ROE敏感性测算表（假设资产负债率保持75%）20 表11：21Q4-22Q4代表性建筑公司ROE及驱动因素同比变化情况20 表12：成本压降对代表性建筑公司潜在分红收益率的提振效果22 表13：22年10月以来地产融资政策不断放开23 表14：建筑央国企并购重组、分拆上市案例24 表15：建筑央企/地方国企PE（TTM）、2010年后分位值情况25 表16：2019-2023Q1第一大股东及一致行动人持股比例变动情况30 表17：四川路桥发布的不同时间段的《未来三年股东回报规划》31 表18：2013-2021年建筑央企收入、归母净利、新签订单复合增速33 1.核心结论 我们认为国企改革并非一蹴而就的事情，回顾过去近三十年国改历程，我们不应忽视传统建筑央国企在提质增效和业务转型的能力和潜力。新一轮国企改革背景下，传统行业的变革有望加速，最终的落脚点或在于传统业务的提质增效（考核ROE和营业现金比率）和新 业务的积极布局（对标世界一流），我们建议沿三条主线择优个股：1）传统低估值央国企蓝筹，推荐中国交建、中国中铁、中国铁建等，此外含转型逻辑的中国电建、中国化学ROE有望加速改善；2）高弹性地方国企：推荐四川路桥、山东路桥、中粮科工等，此外建议