煤炭开采行业：旗帜鲜明的看好煤炭行情

当前就是煤价底部区域，预计最晚于5月中上旬开启全面上行通道。过去一段时间，港口和坑口煤价均延续稳中偏弱运行，主因“海运进口煤到港量处于相对高位&沿海区域动力煤库存总量处于近三年相对高位&沿海电煤日耗季节性走弱”。但今年以来信贷社融已连续3个月大超预期、结构也延续好转，侧面反应经济复苏潜力仍然较强，我们认为需求只会迟到，不会缺席，后续随着“库存去化&非电需求的全面启动&电厂开启主动补库”，预计最晚于5月中上旬煤价开启全面上行通道。 4月正值大秦线检修期，北港调入量明显放缓，北港库存拐点已现。大秦线已于4月6日开启为期一个月的春季检修，检修期间大秦线日运量由检修前125万吨降至100万吨左右。4.8~4.14当周环渤海9港日均调入179万吨，周环比减少20万吨，截至4月14日，环渤海9港库存合计2767万吨，周环比减少125万吨。 进口利润再次倒挂，采购回落，预计Q2进口量明显回落。今年Q1我国累计进口煤炭超亿吨，同比增长96.1%，创历史新高，主因：1）进口利润较好；2）4月关税恢复前的集中抢运。但近期随着国内煤价持续下行，进口利润再次倒挂（截至4月13日进口印尼煤利润约-15元/吨），近一周全球海运煤到中国的数量也环比回落约9.8%。 电厂日耗虽季节性回落但同比增速相对较高，不必悲观。4月1日至4月14日，沿海八省电厂日耗同比增长5%，仍处于历史同期高位。展望后市，水电等替代性需求今年预期仍不足，叠加经济复苏的强预期仍未证伪，全社会煤耗需求随经济加速启动也会快速释放，届时伴随电厂开启主动补库周期，预计煤价将开启全面上行通道。 高赔率：即使后续需求恢复不及预期，煤价亦难以有效跌破900~950元/吨区域，而当前煤炭板块经过经过本轮调整后，煤炭企业PE水平普遍回落至4倍左右，部分公司股息率已高达14%+，安全边际极高。 海外煤炭供应弹性不足，俄乌战争对海外煤炭贸易格局重塑延续。1）主产国长期因铁路建设受限以及港口降雨等影响，出口能力预期长期受限；2）全球煤炭资本开支增长，澳大利亚、印尼矿山的政府特许经营费征收近1年增长1-3倍，在此条件下，我们预计澳洲动力煤5500K FOB价格约100-110美元/吨，对应澳煤至我国北港到岸价约900-980元/吨；3）俄乌战争对煤炭贸易格局的影响深远，预计失去俄煤供应后，欧盟仍将增长对其他国家进口的需求，从供需角度来看，支撑全球煤价维持高位。 疆煤外运增量有限，北港煤炭资源供应增量有限。疆煤外运空间和北港价格息息相关，2022年北港平均煤价为1280元/吨，疆煤外运有很大利润空间，故2022年疆煤外运8677万吨，同比增长约1倍。对于目前市场，北港煤炭货源有进口煤和晋陕蒙产区煤炭大量补充，疆煤中长期或将更多补充川渝、甘宁地区市场； 此外，根据计划目标2023年疆煤外运约8800万吨，增速或将大幅回落，补充北港煤炭资源也将乏力。 竞争格局稳定&现金流充沛&高分红高股息，预计煤炭股将迎来慢牛的价值重估之路。 高景气度造就现金“奶牛”，高比例分红积极回报股东。究其本质，我们一直认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，意味着我国未来新增煤炭供给有限。此外自2015年底我国实施“供给侧改革”以来，煤炭行业通过兼并重组致集中度不断提高，行业竞争格局日趋稳定，外加“双轨制”的实施，煤炭企业进入行业利润高位稳定的新阶段。在此期间，煤炭企业不断修复自身债务结构，夯实资产质量，进入不断积累现金流，随后通过高比例现金分红回报股东的时代。巴菲特持续加注西方石油，中东主权基金购买国内石化，均是基于上述逻辑。 一二级市场严重倒挂，资源稀缺属性凸显。近期，陕西、内蒙多起矿权拍卖出现大幅溢价；伊泰煤炭（3948.HK）董事会议决批准回购公司已发行股本中所有已发行H股的潜在建议，最低指示性要约价为每股17港元（较3.29公告当日11.3港元/股溢价幅度超50%），预期潜在回购的最低总代价为55.42亿港元。上述现象均表明当前煤炭一二级市场存在严重倒挂，此前（2022年7月25日）在我们发布《一、二级市场严重倒挂，估值修复仍未结束》的报告中亦强调“煤炭作为不可再生资源，随着开采年限的增长，亦面对资源枯竭、产量下滑的压力，因此从长周期角度而言，煤炭产量天花板逐步显现，煤炭资源将显得愈发稀缺”。 投资建议。我们认为当前被市场所“抛弃”的高股息、资源行业的优秀企业，未来将走上慢牛重估之路。此外，伴随着国企改革的持续推进，中国特色估值体系的指引也将逐步清晰，叠加考核指标优化，国央企正在迎来基本面改善和中特估值体系的“双击”。重点推荐“中特估”的中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源；煤企中唯一入选“专精特新”示范企业的潞安环能；看好低估值、高股息的山煤国际；看好煤、气产能扩容的广汇能源；关注焦煤板块的山西焦煤、平煤股份；煤炭转型先锋华阳股份；受益煤电建设提速的盛德鑫泰、青达环保。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期。 重点标的 股票代码 1.煤价底部区域已现 当前就是煤价底部区域，预计最晚于5月中上旬开启全面上行通道。过去一段时间，港口和坑口煤价均延续稳中偏弱运行，主因“海运进口煤到港量处于相对高位&沿海区域动力煤库存总量处于近三年相对高位&沿海电煤日耗季节性走弱”。但今年以来信贷社融已连续3个月大超预期、结构也延续好转，侧面反应经济复苏潜力仍然较强，我们认为需求只会迟到，不会缺席，后续随着“库存去化&非电需求的全面启动&电厂开启主动补库”，预计最晚于5月中上旬煤价开启全面上行通道。 1）4月正值大秦线检修期，北港调入量明显放缓，北港库存拐点已现。大秦线已于4月6日开启为期一个月的春季检修，检修期间大秦线日运量由检修前125万吨降至100万吨左右。4.8~4.14当周环渤海9港日均调入179万吨，周环比减少20万吨，截至4月14日，环渤海9港库存合计2767万吨，周环比减少125万吨。 图表1：动力煤北港现货价格（元/吨） 图表2：大秦线日均发运量（万吨） 图表3：环渤海9港日均调入（万吨） P.3 图表4：环渤海9港库存（万吨） 2）进口利润再次倒挂，采购回落，预计Q2进口量明显回落。今年Q1我国累计进口煤炭超亿吨，同比增长96.1%，创历史新高，主因：1）进口利润较好；2）4月关税恢复前的集中抢运。但近期随着国内煤价持续下行，进口利润再次倒挂（截至4月13日进口印尼煤利润约-15元/吨），近一周全球海运煤到中国的数量也环比回落约9.8%。 图表5：1-3月原煤累计进口10,180.0万吨，同比+96.1% 图表6：动力煤进口季节性（万吨） 图表7：炼焦煤进口季节性（万吨） 图表8：中国-印尼煤进口趋势（万吨） 图表9：中国-俄罗斯煤进口趋势（万吨） 图表10：中国-澳大利亚煤进口趋势（万吨） 图表11：进口煤FOB价格（美元/吨） 图表12：内外贸煤价差（美元/吨） 图表13：全球煤炭发运至中国（万吨） 3）电厂日耗虽季节性回落但同比增速相对较高，不必悲观。4月1日至4月14日，沿海八省电厂日耗同比增长5%，仍处于历史同期高位。展望后市，水电等替代性需求今年预期仍不足，叠加经济复苏的强预期仍未证伪，全社会煤耗需求随经济加速启动也会快速释放，届时伴随电厂开启主动补库周期，预计煤价将开启全面上行通道。 根据国家统计局数据，3月份，发电7173亿千瓦时，同比增长5.1%，增速比1-2月份加快4.4个百分点，1-3月份，累计发电20712亿千瓦时，同比增长2.4%。其中，3月火电大幅改善，同比增长9.1%，1-2月份为下降2.3%；3月水电继续下降15.5%，降幅比1-2月份扩大12.1个百分点。 外贸进出口开局平稳、逐月向好。据海关统计，一季度我国货物贸易进出口总值9.89万亿元人民币，同比增长4.8%；信贷方面，整体好于预期且创历史新高。根据统计局数据，2023年3月新增人民币贷款38900亿元，预期32350亿元，前值18100亿元；新增社融53800亿元，预期45000亿元，前值31560亿元。 图表14：1-3月全口径发电量同比+2.4%（亿千瓦时） 图表15：3月火电由降转升，同比增长9.1%（亿千瓦时） 图表16：沿海八省电厂日耗（万吨） 图表17：3月水电继续下降15.5%（亿千瓦时） 图表18：出口金额同比（美元计价，%） 图表19：主要出口国同比（%） 图表20：新增人民币贷款及分项同比（亿元） 图表21：社融分项同比（亿元） 2.当前煤炭股安全边际极高 即使后续需求恢复不及预期，煤价亦难以有效跌破900~950元/吨区域，而当前煤炭板块经过经过本轮调整后，煤炭企业PE水平普遍回落至4倍左右。 1）考虑到全球煤价历史高位延续仍将支撑我国沿海煤价的底部区间，安全边际极高。 海外煤炭供应弹性不足。印尼、澳洲仍受拉尼娜现象影响，出口港和主产地长期积水影响供应量，南非因铁路发运问题中长期仍无法解决，限制其出口能力。 全球煤炭资本开支增长，支撑海运煤价格底部。近年因通胀压力影响，海外主流矿山经营费用、人工成本逐年增加，同时澳大利亚、印尼矿山的政府特许经营费征收近1年增长1-3倍。根据IEA最新数据，2021年全球炼焦煤主流矿山开采成本约增至150美元/吨，考虑到动力煤开采成本略低于炼焦煤，我们预计澳洲动力煤5500K FOB价格约100-110美元/吨，对应澳煤至我国北港到岸价约900-980元/吨。 俄乌战争对海外煤炭贸易格局重塑延续。短期海外煤价下跌有前期高溢价集中回落的因素，且从供需角度考虑，欧洲失去俄煤供给，仍将增长对其他国家进口的需求，同时考虑到煤、气价格的相互支撑，后市海外煤价仍中长期处于历史高位，国内外煤价倒挂仍将阶段性存在。 图表22：全球焦煤开采成本曲线 2）疆煤外运增量有限，北港煤炭资源供应增量有限。疆煤外运空间和北港价格息息相关，2022年北港平均煤价为1280元/吨，疆煤外运有很大利润空间，故2022年疆煤外运8677万吨，同比增长约1倍。对于目前市场，北港煤炭货源有进口煤和晋陕蒙产区煤炭大量补充，疆煤中长期或将更多补充川渝、甘宁地区市场；此外，根据计划目标2023年疆煤外运约8800万吨，增速或将大幅回落，补充北港煤炭资源也将乏力。 3.竞争格局稳定&现金流充沛&高分红高股息，预计煤炭股将迎来慢牛的价值重估之路 高景气度造就现金“奶牛”，高比例分红积极回报股东。究其本质，我们一直认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，意味着我国未来新增煤炭供给有限。此外自2015年底我国实施“供给侧改革”以来，煤炭行业通过兼并重组致集中度不断提高，行业竞争格局日趋稳定，外加“双轨制”的实施，煤炭企业进入行业利润高位稳定的新阶段。在此期间，煤炭企业不断修复自身债务结构，夯实资产质量，进入不断积累现金流，随后通过高比例现金分红回报股东的时代。巴菲特持续加注西方石油，中东主权基金购买国内石化，均是基于上述逻辑。 图表23：2022年部分公司（已公布年报）分红比率及股息率 图表24：煤炭行业兼并重组驶入快车道 图表25：中国煤炭价格形成历史 图表26：煤炭价格调控监管政策 图表27：煤炭行业资本开支长期不足（亿元） 图表28：长协价格趋势（元/吨） 图表29：煤炭企业集中度大幅提高 一二级市场严重倒挂，资源稀缺属性凸显。近期，陕西、内蒙多起矿权拍卖出现大幅溢价；伊泰煤炭（3948.HK）董事会议决批准回购公司已发行股本中所有已发行H股的潜在建议，最低指示性要约价为每股17港元（较3.29公告当日11.3港元/股溢价幅度超50%），预期潜在回购的最低总代价为55.42亿港元。上述现象均表明当前煤炭一二级市场存在严重倒挂，此前（2022年7月25日）在我们发布《一、二