3月中国经济数据解读：总量佳，结构仍待优化

热点报告——股指期货 总量佳，结构仍待优化–3月中国经济数据解读 走势评级：股指：看涨 报告日期：2023年4月19日 ★3月经济数据解读： 1、一季度增长较为扎实。一季度GDP季调环比增长2.2%，高于疫情前的常规水准。同比增速4.5%，大超市场预期，且从结构上看也更为健康。三产增速5.4%高于总体，对总体的拉动达到3个百分点，相较于去年主要靠投资拉动有明显改善。考虑到4月份部分高频指标有所放缓，二季度修复斜率恐下降，后续稳增长仍需要政策面呵护。但即便保守估计，全年实现5%目标也概率较大。 2、3月在进一步修复的同时，依然保持了明显的结构分化特征。工业端在出口回暖情况下，制造业增加值回升至4.2%，相对平稳。消费端较为亮眼，3月社零走高至10.6%，主要是由于去年低基数效应和今年3月部分可选消费回暖所致。但必选消费则相对平淡，结合CPI回落，我们认为原因在于贫富差距较大之下，不同收入水平群体的消费偏好不同，高端消费好于刚需消费。 3、投资端基建和制造业在财政发力与金融政策倾斜下总体保持平稳。地产方面，销售持续回暖，房企资金链缺口收窄，但向投资端转化仍较慢。或与房企之间分化、两会并无更多宽松政策信号、保交楼工作对新开工形成挤出有关。 ★投资建议： 对资本市场而言，更重要的是利润增长。上市公司利润增速与名义GDP增速有关，由于价格因素较弱，故一季度名义GDP增速约为5%，好于2022Q4的3%，但弱于2022年全年的5.3%。这也符合我们对盈利底在去年Q4-今年Q1的判断。企业盈利修复仍需要更多终端需求好转、价格上行带动利润率上行而非仅仅收入反弹。我们认为一季度经济数据对于股指突破震荡格局帮助有限。后续仍需要等待更多明确的利多信号。 ★风险提示： 美联储加息，海外地缘政治风险上升。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305Tel：8621-63325888 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 主要股指走势： 股指期货 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 4月18日，国家统计局发布了2023年3月与一季度经济数据。一季度GDP录得4.5%，大超市场预期，反映出总量上的修复超预期推进，但一些结构性问题仍然突出。对此我们有如下解读。 1、一季度为实现全年目标夯实基础 1季度GDP实际增速4.5%，读数上看低于中央政府制定的年度5%的目标，但在去年一季度4.8%这一相对较高的基数上达到如此增速，实属不易。 首先从环比视角看，一季度GDP季调环比增长2.2%，高于疫情前的常规水准，录得近十年同期水平最高。尽管考虑到有去年4季度基数较低的影响，但寻找可比年份发现，2021Q4同样有低基数但随后的2022Q1环比增长仅0.8%，远小于今年同期。同时我们也可以看到一季度中国综合PMI翻至荣枯线以上并逐月抬高，总体景气上行加速。故疫情阴霾褪去，今年一季度增长是较为扎实的。 其次，从结构上看也更为健康。一季度三产增速5.4%，高于总体的4.5%，并且对总体的拉动达到3个百分点，相较于去年主要靠投资拉动有明显改善。 �三，中央政府制定的今年5%目标增速对应两年平均增速约为4.0%，而今年一季度增速两年平均为4.65%，已经高于全年的平均目标。并且今年二三四季度均有明显的低基数效应，一季度增速并非年内高点。考虑到4月份开始，部分高频指标有所放缓，二季度修复斜率恐有所下降，后续稳增长仍需要政策面呵护。但即便保守估计，二季度环比降至1%，则单季增速也将超7%。全年增速实现5%概率较大。 图表1：一季度GDP季调环比为近十年同期最高图表2：一季度中国综合PMI逐月走高 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、3月数据延续了复苏的结构分化特征 边际来看，3月经济数据中，除了固定资产投资外，其余分项均持续改善。若与市场预期对比，则工业供给、固定资产投资不及预期，消费和出口超预期。宏观经济在进一步修复的同时，依然保持了明显的结构分化特征。这种分化不仅体现在各分项之间，也体现在内部。 图表3：1-3月各分项中多数持续上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 供给端，1-2月工业增加值增速2.4%，3月回升到3.9%，主要受到3月出口回暖、去年同期基数走低两个因素共同带动。其中制造业增加值回升至4.2%，前值2.1%。3月份中国出口超预期高增长，同比增速由负转正达到14.8%，其中劳动密集型产品和汽车等产品维持高增，由此金属制品业、通用设备制造业、汽车制造业等反弹幅度较大。同时基建稳增长与地产保交楼推进下，水泥产量同比增长10.4%，带动非金属矿制品业也有明显改善。而除此之外的上游采矿业和终端消费品制造业（食品、酒饮茶、医药）均同比明显回落，这与PPI下行以及终端必须消费品相对平淡有关。公用事业的边际反弹或与全社会用电量回升有关。 但另一方面，供给过剩较为突出，工业产能利用率下降至74.3%。内需较弱的情况下，工业产销率进一步下降至94.1%，为历史同期最低，工业品周转进一步减慢，企业库存去化依旧困难，被动补库存迹象或将延续。这或将进一步巩固企业成本费用的刚性，削减企业净利润率。企业增收不增利的现象恐仍将突出。 图表4：3月份制造业回暖图表5：工业产销率下降至94.1%，为近6年最低 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求端，消费的超预期反弹成为3月最亮眼的拉动力。一季度三产修复节节攀升，3月份服务业生产指数上行至9.2%，社零上行至10.6%，远超市场预期，这与服务业PMI不断走高形成印证。消费超预期一方面原因是去年3月基数较低有关，�二方面原因则是疫情褪去，消费场景回归，居民接触式消费全面回暖。这与旅游分项CPI上扬、餐饮收入大幅高增有关。�三方面则是与居民消费意愿边际好转有关。 图表6：一季度三产修复节节攀升图表7：消费场景回归，餐饮大幅增长 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 但消费端问题在于餐饮强、零售弱、可选强、刚需弱。3月金银珠宝、体育文娱、服装鞋帽等可选消费品同比增速分别录得37.4%/15.8%/17.7%，较前两月分别反弹31.5%/14.8%/12.3%。而刚需消费品的粮油食品、中西药品和饮料均出现边际回落。 图表8：3月商品零售中，可选消费弹性较大 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：一季度居民消费支出中医疗和文娱改善明显图表10：人均可支配收入显示贫富差距走阔 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 一季度GDP主要由三产拉动，但一季度CPI仅1.3%，且节奏上3月走低。消费高增但通胀回落，我们认为这种结构性问题是由于较大的贫富差距引起，不同收入水平群体的消费偏好不同，故一季度部分高端消费与服务消费相对恢复较快（一季度居民消费 支出反弹幅度最大的是教育文化娱乐和医疗保健），刚需消费则稍显低迷。同时一季度居民收入平均增速与中位数增速之差走扩至0.5%则又加剧了该现实。 投资端，固定资产投资3月单月同比4.7%，较前值回落0.8个百分点。其中制造业、基建、地产3月单月增速录得6.2%、9.9%、-7.2%，均较上一期小幅回落。其中，一季度专项债发行额1.2万亿，基本持平去年同期，故基建保持韧性。而制造业和房地产投 资，考虑到去年同期并无明显高基数，故本期数据与央行披露的3月居民和企业部门的信贷高增形成一定冲突。制造业的回落或受到PPI下行，企业利润同比大幅走负拖累影响。 图表11：3月份，基建制造业地产投资均小幅回落图表12：3月新开工、施工回落，竣工高增长 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 房地产方面，3月份投资增速小幅回落。投资端，在保交楼推动下，竣工面积进一步上升，3月单月竣工面积同比高达34%。但问题在于新开工和竣工出现较明显的回落，我们认为或与房企之间分化、两会并无更多宽松政策信号、保交楼工作对新开工形成挤出有关。房企前期拿地向新开工转化偏慢，销售回暖向投资转化不足。 销售方面，3月房地产销售持续向好，商品房销售额率先由负转正，销售面积也跌幅收窄至0附近。同时，销售回暖也对房企资金链形成补充，房企资金来源中，定金及预 收款和个人按揭贷款跌幅大幅收窄已经逼近0轴。 从统计局公布的70大中城市房价来看，一季度价格同环比均上行，房价的好转对于商品房销售将形成正面刺激。后续销售能否持续回暖仍有待观察，若保持类似动能，则地产新开工有望走高，地产投资或跌幅进一步收窄。 图表13：商品房销售额同比转正图表14：销售好转，房企资金链缺口逐渐收窄 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、后续经济展望 由于并无明显的基数效应，且货币政策保持稳健宽松、财政政策加力提效、产业结构升级转型持续推进，故一季度可以作为一个典型的参考样本来考量后疫情时代的经济修复。 从一季度数据可以看到，政策刺激的部门与偏高端的消费反弹均较快，而涉及到更多收入偏低群体的刚需消费弹性欠佳。一方面，疫情造成失业率中枢上移，围绕5.5%波动，就业困难严重损伤了居民部门现金流循环，消费倾向自然难以释放。另一方面，国内收入分配制度仍需优化。一季度居民可支配收入实际增速3.8%，小于实际GDP增速，且就业时长上升至48.7小时/周，基本为有统计以来最高。居民财富积累缺乏路 径，从更长期角度看也影响人口增长。面向2035年基本实现现代化这个目标，必须加 快改革，提高全要素生产率，释放消费活力和人口活力。预计4月召开的中央政治局会议将会有更多产业政策、消费政策出台，激活市场，畅通内循环。 4、投资建议 近期股指走势震荡偏弱，市场对利多和利空因素的反应钝化，主因AI概念持续火热有关。但随着季报披露，我们认为业绩将成为后续交易的主线。 对资本市场而言，更重要的是利润增长。上市公司利润增速与名义GDP增速有关，由于价格因素较弱，故一季度名义GDP增速约为5%，好于2022Q4的3%，但弱于2022年全年的5.3%。这也符合我们对盈利底在去年Q4-今年Q1的判断。企业盈利修复仍需要更多终端需求好转、价格上行带动利润率上行而非仅仅收入反弹。我们认为一季度经济数据对于股指突破震荡格局帮助有限。后续仍需要等待更多明确的利多信号。 6、风险提示 美联储加息，海外地缘政治风险上升。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易