上市保险公司2022年年报综述：守得云开见月明

A股上市险企（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保）已披露2022年年报。2022年上市险企合计实现保险业务收入2.6万亿元，同比增长3.1%；合计实现归母净利润1,746.9亿元，同比下降19.1%； 平均ROE达9.5%，期末净资产较年初基本持平；平均现金分红率为44.8%；合计现金分红总额同比增速为-5.6%，疫情反复持续拖累行业资产负债两端基本面。 人身险：疫情持续反复冲击超预期，需求不足仍是主要难题。2022年末，年报口径上市险企代理人期末合计人力达168.6万人，同比下降33.1%，约为高点（1H20）的36.4%，重回2015年放开代理人资格考试前的水平。我们测算的2022年上市险企平均人均产能9493元/人/月，平均收入5,174元/人/月，提升质态仍是行业共同课题。质态水平同比虽有改善，是否是“数字游戏”有待观察，绝对水平仍有提升空间。银保独领风骚，新单对总新单贡献同比提升7.5个pct.至27.8%，较2019年（疫情前）提升14.5个pct.。在资管新规正式落地、市场利率下行以及权益市场波动的背景下，保险财富类产品相对于其他金融产品的长期稳健优势凸显。从2022年上市险企寿险业务保费收入排名前五产品一览表中发现，储蓄型业务占比明显提升，中期年金和两全产品帮助客户解决教育金储备等各类中长期财富管理需求，终身寿险满足客户风险保障、资产传承以及长期储蓄的综合需求。业务品质方面，25个月保单继续率同比继续下行，但13个月保单继续率出现企稳改善。 财产险：承保利润量价齐升，基本面显著优于寿险。2022年头部“老三家”财险公司（人保、平安和太保）合计实现财险保费收入9,538.49亿元，同比增长9.5%（2021年：0.63%）；实现综合成本率98.4%（2021年：98.9%）；实现净利润437.11亿元，同比下降3.1%。2022年老三家车险综合成本率为95.9%（2021年：97.3%），其中人保：95.6%、平安：95.8%、太保96.9%，均创出费改以来最好水平。得益于疫情封控使得出险率大幅下降叠加老三家精耕细作，上市险企车险业务品质持续优化，车险赔付率改善带动承保利润提升；非车业务综合成本率为102.6%，平安信保业务大幅拖累非车业务承保盈利。2022年老三家ROE创出近年来新高（人保：12.7%，平安：7.6%，太保：16.7%）。 投资收益率明显承压。上市险企合计可投资资产较上年末增长9.67%至13.96万亿元。上市险企合计净投资收益同比增长3.8%，稳住投资收益和利润贡献的基本盘；总投资收益同比大幅下降18.2%，主要系股债市场全年波动下行所致；平均净投资收益率同比下滑0.1个pct.至4.44%； 平均总投资收益率同比下滑1.3个pct.至3.78%；考虑其他综合收益后的综合投资收益率同比大幅下行2.5个pct.至2.72%。 1H22上市险企合计NBV同比增速为-27.5%，2H22降幅缩小至19.5%，2022年全年价值负增长达25.1%。从NBV归因分析来看，2022年上市险企累计FYP同比下降-0.4%，Margin同比-24.8%（绝对值同比大幅减少6.2个pct.至18.7%）拖累价值增长。2022年上市险企寿险EV同比增速1.6%，集团EV同比增速2.2%，投资回报偏差拖累增速。 投资建议：上市险企完成2022年年报披露，符合市场此前较低的预期。 宏观预期持续向好，负债端仍处于改善过渡期，拐点正在验证。个股推荐顺序：中国太保、中国人寿和中国平安。 风险提示：疫情扩散超市场预期、宏观经济复苏低于预期、寿险业转型持续低于预期 1.净利润同比下降19.1%，ROE持续承压下滑至9.5% 1.1.疫情反复持续拖累行业资产负债两端基本面 2022年五家A股上市险企，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保合计实现保险业务收入2.6万亿元，同比增长3.1%（平安、国寿、太保、新华和人保同比增速分别为1.2%、-0.5%、8.7%、-0.2%和6.9%，太保得益于寿险银保业务快速增长，人保得益于财险板块保费增长面对疫情彰显韧性）；合计实现归母净利润1,746.9亿元，同比下降19.1%（平安、国寿、太保、新华和人保分别同比-17.6%、-37.0%、-8.3%、-34.3%和12.8%，人保同比正增长一枝独秀）。 表1：2022年上市险企主要财务数据一览 2022年五家A股上市险企平均ROE达9.5%，期末净资产较年初基本持平。上市险企平均ROE已连续三年下行（2019:19.7%;2020:15.5%;2021:12.1%;2022:9.5%）。整体来看，上市险企业绩表现基本符合预期。2022年上市险企平均ROE为9.5%，同比下降2.6个pct.，主要系:1）受权益市场大幅震荡下行拖累，全年投资收益+公允价值变动损益同比大幅下滑20.2%。2）受对应国债利率750天移动平均曲线下行拖累，上市险企合计补提责任准备金885.8亿元，占税前利润比例达49.1%。3）2022年上市险企ROE由高至低排序为：中国人保（11.1%）、中国太保（10.8%）、中国平安（10.0%）、新华保险（9.3%）和中国人寿（7.0%）。 图2：2022年上市险企合计补提责任准备金885.8亿元， 图1：2022年A股上市险企平均ROE持续下行 疫情持续蔓延对险企资产负债两端带来深远而复杂影响。疫情对于寿险业的影响深远而复杂，深远反映影响的程度，而复杂则反映各项因素相互交织、内生共振从而将影响进一步放大。从负债端来看，疫情的直接影响是个险队伍增员困难，使得新单增长乏力，间接影响是居民收入预期降低，可选消费意愿明显下降，以重疾险为代表的长期保障型业务大幅下降。从资产端来看，长端利率迭创新低、权益市场大幅波动和地产风险持续压制三者影响交织，对险企再投资收益、保单盈利能力和偿付能力提出考验。疫情防控形势的向好将有力支撑寿险行业复苏，资产端体现在权益市场复苏、经济复苏预期向好所引致的投资表现回暖，而负债端则体现在规模人力的复苏和新单价值数据的恢复。短期资产端弹性强于负债端，保险作为可选消费预计业绩复苏需要2季度左右时滞等待。 图3：疫情对资产负债两端的影响复杂而深远 1.2.分红率逆势提升至44.8%，分红总额同比仅下滑5.6% 从现金分红率来看，上市险企普遍提升了分红率水平，A股5家上市险企平均现金分红率（占当年归母净利润比例）为44.8%。2022年A股上市险企现金分红率平均水平从2021年的38.4%提升至2022年的44.8%，2022年分红率由高至低分别为中国平安（52.3%）、中国人寿（43.2%）、中国太保（39.9%）、新华保险（34.3%）和中国人保（30.1%）。 值得注意的是，中国平安2022年实现归母营运利润1,483.65亿元，同比增长0.3%，但实现归母净利润837.74亿元，同比下滑17.6%，净利润与营运利润两者主要差异为短期投资波动467.91亿元和折现率变动168.43亿元；2022年中国平安分红率（占当年归母营运利润）比例为29.5%，每股分红总额同比增长1.7%，彰显较强韧性。我们认为在行业低迷期，上市险企主动提高分红比例，维持每股分红总额的稳定，有利于夯实估值底部，2022年A股上市险企合计现金分红总额为781.93亿元，同比增速为-5.6%，显著好于净利润-19.1%的同比增速。 图4：2022年A股上市险企现金分红率平均水平从2021年的38.4%提升至2022年的44.8% 2.人身险：疫情持续反复冲击超预期，需求不足仍是主要难题 2022年，国内经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，人身险业仍处于深度调整和转型期，行业保费收入增速进一步放缓，上市险企寿险新单仍面临较大负增长压力。面对人口红利消退、产品同质竞争、客户需求变化等外部挑战，头部险企苦练内功，抓实寿险业转型，通过刀刃向内的主动改革，迎接新一轮周期复苏机遇。 寿险总保费同比平稳，个险新单同比压力较大。2022年A股5家上市险企平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险合计实现原保费1.57万亿元，同比小幅下降0.8%。原保费增速除太保（6.5%）同比正增长外，平安（-3.9%）、国寿（-0.5%）、新华（-0.2%）和人保寿险（-4.3%）均呈现负增长。2022年，太保寿险银保渠道实现保险业务收入304.78亿元，同比大幅增长308.7%。 整体新单平稳增长，个险低迷银保独领风骚。根据上市险企2022年年报口径，整体新单同比基本持平小幅正增长2.1%，其中个险和银保渠道新单同比下滑7.3%和增长40.2%，人均产能大幅下降拖累个险渠道新单增速，队伍收入降幅较大。2022年平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险代理人渠道新单保费同比增速为-3.2%、-1.9%、-21.5%、-32.2%和-10.3%；而银保渠道新单同比增速分别为18.3%、64.6%、332.0%、11.2%和2.0%。 2022年市场需求受疫情等因素影响对个险冲击较大，险企产能和稳定性均面临一定挑战。 相比之下，上市险企在银保渠道继续加深合作、加大产品投放力度，银保渠道持续发力，行业贡献度明显提升。 图5：2022年上市险企个险和银保渠道新单同比下滑7.3%和增长40.2% 2.1.个险渠道：提升队伍收入仍是摆在行业的首要课题 队伍数量持续下降，2022年末年报口径代理人数量期末值为168.6万人，同比下降33.1%，约为高点（1H20）的36.4%，重回2015年放开代理人资格考试前的水平。截至2022年末，平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险代理人规模分别为44.5、66.8、27.9、19.7和9.7万人，同比增速分别为-25.9%、-18.5%、-46.9%、-49.4%和-47.6%（其中太保为月均数据）。各险企代理人规模均呈负增长，其中国寿代理人规模降幅优于同业，得益于公司多措并举多元化产品布局，NBV考核占比提升，推广“众鑫计划”专项提优提质项目，主动清虚，加快专业化、职业化转型，继续坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略。平安寿险坚定推动高质量转型，实施代理人队伍分层精细化经营，队伍结构实现优化。新人队伍方面，平安寿险持续升级“优+”政策，通过以优增优，逐步改善队伍结构与质量，提升优质新人占比，2022年新增人力中“优+”占比同比提升14.1个百分点。钻石队伍方面，平安寿险进一步深化绩优经营策略，优化队伍结构，提升钻石人群产能。此外，平安寿险数字营业部已完成经营智能化在全国营业部的推广。 图6：上市险企代理人数量持续下行（单位：千人） 图7：上市险企个险渠道新单同比增长归因分析 我们根据个险新单=平均人力*人均产能拆解，主动清虚拖累个险新单表现，质态提升有望成为未来个险队伍改革主要方向。根据上市公司披露数据，平均人力下滑33.1%，人均产能同比上升47.3%，两者共同影响下个险新单同比下降7.3%，以价补量但仍有缺口（注：人均产能为披露值，根据月人均首年保险业务收入计算）。上市险企持续主动清虚拖累个险新单表现，质态提升有望成为未来个险队伍改革主要方向。 2022年上市险企平均人均产能9493元/人/月，平均收入5,174元/人/月，提升质态仍是行业共同课题。质态水平同比虽有改善，是否是“数字游戏”有待观察，绝对水平仍有提升空间。我们测算的代理人人均收入指标中平安、国寿、太保、新华和人保寿险分别为6,357、6,135、2,923、2,892和4,242元/人/月，同比增速分别为18.50%、23.07%、30.11%、18.32%和69.10%，增幅得益于主动持续清虚以及新增人力中高质量代理人占比同比提升。经测算从月均人均产能角度分析来看，2022年平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险同比增速分别为29.1%、44.9%、47.6%、18.8%和33.5%至12,634、11,155、6,844、3,237和3,995元/人/月