深度研究报告：资产质量全面改善，明显低估

神火股份主营业务为煤炭、电解铝和其深加工产品的生产、加工和销售。（1）铝板块：全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。目前公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。（2）煤炭板块：公司是我国无烟煤主要生产企业之一，分为永城矿区（以无烟煤为主）以及郑州、许昌矿区（以瘦煤、贫煤为主），目前煤炭保有储量13.29亿吨，可采储量6.12亿吨，核定产能855万吨，其中：无烟煤345万吨/年，瘦焦煤450万吨/年，动力煤60万吨/年，2022年煤炭产量681万吨。 公司两大电解铝生产基地位于新疆和云南，电解铝成本优势突出：公司在产能转移过程中富有远见的决策为公司带来了明显的成本优势，（1）新疆煤炭资源丰富、埋藏浅、开采成本低，同时公司的电厂属于坑口电厂，与湖北宜化和中国神华所属两个煤矿通过两条皮带走廊相连，用煤成本在行业内非常具有优势。（2）云南神火：位于文山州富宁县，不仅可以利用绿色无污染、价格低廉的水电作为主要能源，而且距离氧化铝主产地广西百色仅120余公里，区位优势十分明显。根据MySteel数据，2022年3月新疆和云南分别以15,166元、16,908元位列完全成本最低地区的第一位和第三位。 寒冬蛰伏多年迎来2020-2022年铝价持续上涨，资产质量全面改善：公司在行业最差阶段顶住巨大压力，完成了电解铝产能的转移，供给侧改革彻底改变行业面貌，随着2021-2022年大宗商品进入牛市，公司经营状况和资产质量得到全面改善。2022年实现归母净利润75.71亿元，同比增长133.90%；经营活动现金流达到140.61亿元，同比增长24.48%，是公司有史以来最好业绩。良好的现金流帮助公司偿还贷款和债务，不断优化资产负债结构，2022年资产负债率环比下降8个百分点。同时，2016-2022年公司共计提87.75亿资产减值（主要包括关停的电解铝产能、氧化铝厂、煤矿等），目前资产质量全面好转，2022年总资产周转率达到70.61%，较2021年增长6.25个百分点。 公司向下游延伸，重点发力铝箔深加工：神火股份目前铝箔业务总产能8万吨，其中：上海铝箔2.5万吨，神隆宝鼎一期5.5万吨，在建神隆宝鼎二期6万吨。神隆宝鼎已通过汽车行业质量管理体系的审核并于2022年底取得IATF16949:2016认证证书，二期6万吨新能源动力电池材料项目预计2023年下半年逐步投入运营，根据公司投资者调研纪要，2023年和2024年分别预计生产电池铝箔4万吨、7-8万吨，同时云南神火11万吨绿色新能源电池铝箔正在积极推进。 水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或超预期收缩：2022年云南水电发电量占比已经超过80%，但是水电季节性明显，并且容易受到天气干扰，近年来云南多年连续出现来水不足，制约了水电发电量。与此同时，电解铝等高耗能产业已经成为云南电网最重要用户，2022年7月的电解铝用电量已经占云南全省用电量的28.5%。当前水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或超预期收缩，我们预计2023年中国电解铝产量约为4149万吨，同比增长3.6%；预计电解铝需求4221万吨，同比增长4.4%，2023年中国电解铝预计将出现供给缺口约14万吨。 盈利预测、估值与投资建议：我们看好经济复苏背景下的电解铝和煤炭行业景气度提升，以及近年来公司基本面明显改善的变化，公司明显被市场低估。 预计2023-2025年实现营业收入413.66亿元、445.50亿元、456.33亿元，同比增长-3.1%、7.7%、2.4%；实现归母净利润78.88亿元、87.76亿元、90.41亿元，同比增长4.2%、11.3%、3.0%。神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值：预计2023年神火股份归母净利润中，煤炭板块归母净利润为29.90亿元，电解铝及铝加工板块归母净利润48.98亿元。根据同行业可比公司估值，分别给予4.6倍和9.9倍，我们预计神火股份合理市值为621亿元，对应股价27.57元，相较于当前有44%空间，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告详尽阐述了神火股份的主要优势，清晰展现了公司近年来的重大变化，认为公司明显的变化尚未完全反应在股价中，公司估值相对行业平均水平明显低估。并且针对煤炭和电解铝两大板块进行了分部估值。 投资逻辑 公司两大电解铝生产基地位于新疆和云南，电解铝成本优势突出：（1）新疆煤炭资源丰富、埋藏浅、开采成本低，同时公司的电厂属于坑口电厂，160元左右的用煤成本在行业内非常具有优势。（2）云南神火位于文山州富宁县，利用绿色无污染、价格低廉的水电作为主要能源，而且距离氧化铝主产地广西百色仅120余公里，区位优势十分明显。根据MySteel数据，2022年3月新疆和云南分别以15,166元、16,908元位列完全成本最低地区的第一位和第三位。 寒冬蛰伏多年迎来大宗商品牛市，资产质量全面改善：公司在行业最差阶段顶住巨大压力，完成了电解铝产能的转移，供给侧改革彻底改变行业面貌，随着2021-2022年大宗商品进入牛市，公司经营状况和资产质量得到全面改善。2022年总资产周转率达到70.61%，较2021年增长6.25个百分点；ROE达到57.52%，同比增加19.91个百分点。 水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或超预期收缩：2022年云南水电发电量占比已经超过80%，但是水电季节性明显，并且容易受到天气干扰，近年来云南多年连续出现来水不足，制约了水电发电量。与此同时，电解铝等高耗能产业已经成为云南电网最重要用户，2022年7月的电解铝用电量已经占云南全省用电量的28.5%。当前水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或超预期收缩，我们预计2023年中国电解铝产量约为4149万吨，同比增长3.6%；预计电解铝需求4221万吨，同比增长4.4%，2023年中国电解铝预计将出现供给缺口约14万吨。 关键假设、估值与盈利预测 基于我们对行业及公司的认识，我们进行如下假设： （1）煤炭板块：预计2023-2025年销量分别为676万吨、685万吨、700万吨，单吨售价（不含税）分别为1420元/吨、1392元/吨、1378元/吨，单吨成本分别为725元/吨、747元/吨、755元/吨。 （2）电解铝板块：预计2023-2025年销量分别为152万吨、160万吨、160万吨，单吨售价（不含税）分别为17,900元/吨、18,258元/吨、18,441元/吨，单吨成本分别为12,102元/吨、11,860元/吨、11,860元/吨。 （3）铝箔板块：预计2023-2025年销量分别为7.8万吨、12.0万吨、14.0万吨，单吨售价（不含税）分别为29,900元/吨、29,258元/吨、29,441元/吨，单吨成本分别为26,100元/吨、26,458元/吨、26,641元/吨。 预计2023-2025年神火股份实现营业收入413.66亿元、445.50亿元、456.33亿元，同比增长-3.1%、7.7%、2.4%；实现归母净利润78.88亿元、87.76亿元、90.41亿元，同比增长4.2%、11.3%、3.0%。 煤炭板块：神火股份的煤种主要是冶金用无烟煤、瘦精煤，我们选取焦煤占比大的同行业可比公司进行对比，2023-2025年同行业可比公司PE平均为4.6倍、4.4倍和3.6倍。电解铝板块：神火股份的铝业务包括电解铝、预焙阳极、铝箔等产品，我们选取同样具有上下游产业链的同行业可比公司进行对比，2023-2025年同行业可比公司PE平均为9.9倍、8.3倍和7.8倍。 预计2023年神火股份归母净利润中，煤炭板块归母净利润为29.90亿元，电解铝及铝加工板块归母净利润48.98亿元。根据同行业可比公司估值，分别给予4.6倍和9.9倍，我们预计神火股份合理市值为621亿元，对应股价27.57元，相较于当前有44%空间，给予“推荐”评级。 一、神火股份：一基两翼、双轮驱动的煤+铝龙头企业 河南神火煤电股份有限公司主营业务为煤炭、电解铝和其深加工产品的生产、加工和销售。截至2022年年底，公司已实现电解铝产能170万吨/年（新疆神火80万吨/年，云南神火90万吨/年）、装机容量2000MW、阳极碳块产能56万吨/年、铝箔8万年吨/年、煤炭核定产能855万吨/年（永城矿区无烟煤345万吨/年，许昌、郑州矿区瘦煤、贫煤、无烟煤产能510万吨/年）。2022年公司煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一。 神火股份成立于1998年，由煤炭业务起家，次年8月于深交所挂牌上市。神火集团以上市公司为平台，以资本运作为手段，实施兼并重组、新建扩建，打造了煤电铝材主产业链，实现了低成本规模扩张和煤电铝材一体化经营。 电解铝方面，公司于2006年通过低成本扩展兼并重组焦作沁阳市沁澳铝业，形成年产14万吨电解铝产能。2009年，神火集团收购商电铝业集团有限公司鑫丰铝厂（神火股份托管），从事电解铝、铝材及铝合金材料的生产、销售业务。为进一步完善“煤、电、铝”一体化产业链条和成本优势，公司分别于2010年、2018年投资设立新疆神火煤电有限公司（简称“新疆神火”）、云南神火铝业有限公司（简称“云南神火”），新疆神火年产80万吨产能已于2014年陆续投产，云南神火年产90万吨产能于2022年4月完全投产。 2010年起公司积极扩大煤炭资源储备和产能。2012年4月，公司收购北京三吉利能源股份有限公司全资子公司郑州裕中煤业有限公司51%股权，开启裕中煤业煤矿建设工程。 2018年，公司全资子公司新龙公司下属河南平顶山矿区梁北煤矿开启改扩建工程（梁北煤矿），项目总投资22.27亿元，产能将由90万吨/年扩建至240万吨/年。截至2022年年底，公司裕中整合煤矿建设工程与梁北煤矿技改工程均已进入项目中后期建设。 铝箔方面，公司于2019年7月收购神火集团所持有神隆宝鼎56.9%股权及神火集团所持上海铝箔75%股权，截至2022年年底，公司持有神隆宝鼎80.24%股权，并通过神隆宝鼎持有上海铝箔100%股权。公司现有8万吨铝箔生产产能，上海铝箔生产双零铝箔等铝加工产品2.5万吨/年，神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期年产5.5万吨已于2021年投产，二期在建年产6万吨目前进展顺利，预计2023年下半年将逐年投入运营，公司将拥有年产14万吨铝箔产能。 图表1神火股份发展历程 神火股份是国企背景的上市公司。公司本部位于河南永城市，目前河南神火集团有限公司为公司控股股东，持有公司21.42%股份，实际控制人为商丘市人民政府国有资产监督管理委员会，公司是河南省重点支持发展的煤炭和铝加工企业集团。 子公司方面：电解铝板块主要子公司为新疆神火、云南神火，铝箔板块主要子公司为上海铝箔、神隆宝鼎，煤炭板块主要子公司为裕中煤业、许昌神火，以及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块。 图表2神火股份股权结构 （一）电解铝：从河南向低成本地区转移成功，成本优势凸显 公司核心业务之一为铝产品的生产、深加工与销售。铝产品营运模式主要为:公司及全资子公司新疆炭素生产阳极碳块，全资子公司新疆神火与云南神火生产电解铝，上海铝箔生产食品与医药铝箔，神隆宝鼎生产高精度电子电极铝箔。 公司紧抓新疆经济发展机遇与能源优势，打造完整电解铝生产链条。为抓住国家推进新疆大开发的好时机，公司积极推进煤电铝产业战略西移，同时叠加新疆煤价长期低于内地的成本优势，2010年公司投资136亿元建设规模为年产80万吨电解铝、4*350MW电厂、年产40万吨炭素厂项目，新设立新疆神火煤电有限公司。新疆神火高精铝合金项目第一系列40万吨400KA系列与第二系