2022年业绩点评：盈利触底回升，提价拉动酵母收入高增

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 盈利触底回升，提价拉动酵母收入高增 ——安琪酵母(600298)2022年业绩点评 证券研究报告-年报点评买入(维持) 市场数据(2023-04-18) 收盘价(元)40.97 一年内最高/最低(元)49.50/36.18 投资要点： 发布日期：2023年04月18日 沪深300指数4,162.03 市净率(倍)3.85 流通市值(亿元)352.64 基础数据(2022-12-31) 每股净资产(元)10.65 每股经营现金流(元)1.23 毛利率(%)24.80 净资产收益率_摊薄(%)14.27 资产负债率(%)43.24 总股本/流通股(万股)86,896.89/86,073.29B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 安琪酵母沪深300 事件：公司公布2022年年报。2022年，公司实现营业收入128.43 亿元，同比增长20.31%；实现营业利润15.81亿元，同比增长 5.46%；归属于母公司所有者的净利润13.21亿元，同比增长 0.97%，基本每股收益为1.57元，同比下降1.23%；加权平均净资产收益率16.47%，同比下降4.07个百分点。2022年，公司销售酵母31.58万吨，同比下降4.14%，酵母综合价格提高18%。 2022年，海外市场销售同比高增，且成本大幅回落，我们预计海外成本回落趋势将延至20233Q。由于盈利提升，海外市场的利润贡献增加。由于海外糖蜜价格的弹性更大，我们认为公司的海外盈利将会持续好于国内市场。2022年，公司在海外市场的销售额39.23 亿元，同比高增39.02%，增幅较2016至2021年均值13.48%进一 25% 19% 13% 8% 2% -4% -10% -16% 2022.042022.082022.122023.04 资料来源：中原证券 相关报告 《安琪酵母(600298)调研简报：海外市场高增长，高端酵母促结构优化》2023-03-03 《安琪酵母(600298)公司点评报告：成本有效下降，海外收入增长较快》2022-10-28 《安琪酵母(600298)年报点评：成本回落显著，盈利逐季增强》2022-05-05 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 步提升，我们判断产品提价是其主要原因。海外市场销售高增的原因一是疫情三年期间，公司抓住了市场机遇；二是海外销售的产品价格和产品结构大幅提升。在销售高增的同时，海外市场的成本大幅回落：2022年，海外工厂的营业成本增长25.97%，低于营收增长13.05个百分点，收入-成本差积极走阔。从单季度数据来看，海外成本的拐点出现在20224Q。由于成本有效回落，公司在海外市场的毛利率同比大幅上升7.69个百分点，达到25.83%，首次超 过国内市场的盈利。截至2022年，在国内市场70%、国外市场30%的收入比例保持不变的情况下，海外市场的毛利润贡献升至32%，较2015年的18%大幅提升。 国内市场的销售保持常态增长，中规中矩，但成本仍然高企。我们预测国内市场的成本拐点在20232Q至20233Q，糖蜜和水解糖成本有望降至中枢水平。 2022年，国内市场的销售额为88.68亿元，同比增13.92%，增长 较上年回落8.39个百分点，较2016至2021年的均值17.33%也稍有下降。拆分工厂来看，除安琪伊犁外，安琪崇左、安琪赤峰、安琪柳州2022年的销售增长均有改观，分别增长25.7%、50.1%、 32.54%，较疫情期间的增长显著提振。除此外，几大核心工厂的净利润率于2022年也触底回升。展望2023年，国内市场的销售增长 项包括：安琪伊犁于2022年7月搬迁完毕；安琪宜昌年产4.15万 吨的酵母产线于2022年投产；滨州公司5000吨高核酸酵母抽提 物及2000吨植物蛋白产线于2022年投产；普洱公司年产1.5万 吨干酵母产线于2022年投产，上述新增产能有望在2023年落实为收入增长。 2022年，国内的生产成本仍然较高，当期营业成本增幅高于收入 10.56个百分点，生产经营压力仍然较大。截至2023年3月，国内糖蜜吨价为1775元，同比上涨7.58%，较上年年底价格上涨26.79%，一季度为糖蜜的集中采购期，故价格抬升较多。我们预计国内的糖蜜成本在2023年二季度有望回落，一是因为采购期已经过去，二是因为公司的水解糖产能正在释放，从而打压糖蜜价格至中枢水平。 2022年，国内市场的毛利率降至24.29%新低，首次低于海外市场。我们认为，国内的产品盈利基本降至底部，很难再有下降空间，成本拐点有望在20232Q至20233Q显现。 综合海内外市场的情况来看，公司2022年的经营显示出以下特征：在海外销售的拉动下，酵母收入保持了较高的增长，20223Q、20224Q销售增长明显提振；在海外成本回落的促进下，2022年四季度我们看到了成本的拐点；国内市场的盈利进入“磨底”阶段，而国外市场的盈利仍有上升的潜力，预计2023年下半年公司盈利将会上行。 2022年，公司酵母主业收入90.2亿元，同比增12.98%，维持在较高的增长水平。拆分季度来看，20223Q、20224Q公司的销售增长明显提振。酵母毛利率31.67%，较上年微降1.35个百分点，结束“断崖式”下降，盈利处于磨底阶段。酵母成本增幅高出收入2.27个百分点，较上年的12.67个百分点而言，2022年酵母生产的成本压力已经大幅缓解。 投资评级：2023年，公司的盈利水平有望见底回升，酵母在全球市 场的销售维持在较高水平，而公司的产能仍在扩张和释放期。我们预测公司2023、2024、2025年的EPS分别为1.74、2.11、2.53元，参照2023.4.18日收盘价，对应的市盈率分别为23.5、19.4和16.2倍，维持公司的“买入”评级。 风险提示：国内糖蜜成本居高，下降幅度有限；产品提价后，酵母销量受到冲击；人民币升值，汇兑损益波动加大。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,675 12,843 14,842 17,177 19,884 增长比率（%） 19.50 20.31 15.56 15.73 15.76 净利润（百万元） 1,309 1,321 1,515 1,831 2,202 增长比率（%） -4.59 0.97 14.70 20.84 20.24 每股收益(元) 1.51 1.52 1.74 2.11 2.53 市盈率(倍) 27.21 26.95 23.49 19.44 16.17 资料来源：中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5,468 6,667 7,005 9,843 12,713 营业收入 10,675 12,843 14,842 17,177 19,884 现金 1,296 1,291 1,083 2,987 4,927 营业成本 7,757 9,658 10,610 12,157 14,307 应收票据及应收账款 1,123 1,583 1,646 2,023 2,245 营业税金及附加 87 93 119 137 159 其他应收款 33 25 66 87 101 营业费用 668 730 1,069 1,202 1,253 预付账款 279 233 255 292 343 管理费用 359 390 519 584 616 存货 2,251 3,007 3,276 3,639 4,140 研发费用 475 536 668 773 795 其他流动资产 486 528 680 815 956 财务费用 79 6 47 96 121 非流动资产 7,978 10,263 12,032 12,259 12,391 资产减值损失 -32 -60 -88 -98 -78 长期投资 0 25 25 25 25 其他收益 279 234 119 86 80 固定资产 5,659 7,066 7,436 7,698 7,941 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 532 610 660 700 720 投资净收益 8 6 6 5 4 其他非流动资产 1,787 2,562 3,911 3,837 3,706 资产处置收益 1 1 0 0 0 资产总计 13,446 16,930 19,037 22,102 25,103 营业利润 1,499 1,581 1,820 2,195 2,623 流动负债 4,469 6,705 7,142 8,157 9,142 营业外收入 26 18 22 23 24 短期借款 2,035 2,515 3,015 3,515 4,015 营业外支出 9 4 10 12 13 应付票据及应付账款 1,478 1,923 1,956 2,367 2,744 利润总额 1,517 1,595 1,832 2,206 2,634 其他流动负债 956 2,267 2,172 2,275 2,383 所得税 195 246 282 335 387 非流动负债 1,776 616 736 916 1,136 净利润 1,321 1,349 1,550 1,870 2,247 长期借款 1,468 310 430 610 830 少数股东损益 13 28 34 39 45 其他非流动负债 308 306 306 306 306 归属母公司净利润 1,309 1,321 1,515 1,831 2,202 负债合计 6,245 7,321 7,878 9,073 10,278 EBITDA 2,132 2,203 2,685 3,083 3,458 少数股东权益 347 351 385 425 470 EPS（元） 1.59 1.57 1.74 2.11 2.53 股本 833 869 869 869 869 资本公积 929 2,373 2,373 2,373 2,373 主要财务比率 留存收益 5,766 6,671 8,186 10,018 11,769 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益6,854 9,257 10,773 12,604 14,356成长能力 负债和股东权益 13,446 16,930 19,037 22,102 25,103 营业收入（%） 19.50 20.31 15.56 15.73 15.76 营业利润（%） -7.77 5.46 15.09 20.62 19.51 归属母公司净利润（%） -4.59 0.97 14.70 20.84 20.24 获利能力毛利率（%） 27.34 24.80 28.52 29.22 28.05 现金流量表（百万元） 净利率（%） 12.26 10.29 10.21 10.66 11.07 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 19.09 14.27 14.07 14.53 15.34 经营活动现金流 1,319 1,069 1,739 2,249 2,594 ROIC（%） 12.58 9.65 10.55 11.09 11.50 净利润 1,321 1,349 1,550 1,870 2,247 偿债能力 折旧摊销 563 617 681 649 610 资产负债率（%） 46.44 43.24 41.38 41.05 40.94 财务费用 87 56 130 161 195 净负债比率（%） 86.72 76.19 70.