正元转债：智慧校园服务新生态的引领者

固收点评20230418 证券研究报告·固定收益·固收点评 正元转债：智慧校园服务新生态的引领者2023年04月18日 关键词：#新需求、新政策#一体化 事件 正元转02（123196.SZ）于2023年4月18日开始网上申购：总发行规模为3.51亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于基础教育管理与服务一体化云平台项目。 当前债底估值为71.93元，YTM为3.06%。正元转02存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.96%（2023-04-14）计算,纯债价值为71.93元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护一般。 当前转换平价为96.89元，平价溢价率为3.20%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月24日至2029年04月17日。初始转股价32.85元/股，正股正元智慧4月14日的收盘价为31.83元，对应的转换平价为96.89元，平价溢价率为 3.20%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.07%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.85元计算，转债发行3.51亿元对总股本稀释率为7.07%，对流通盘的稀释率为7.07%，对股本摊薄压力较小。 我们预计正元转02上市首日价格在109.97~122.76元之间，我们预计中签率为0.0013%。综合可比标的以及实证结果，考虑到正元转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率 在20%左右，对应的上市价格在109.97~122.76元之间。我们预计网上中签率为0.0013%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为20.53%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为20.53%。2021年，公司实现营业收入 9.48亿元，同比增加14.77%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为8.62%。2021年实现归母净利润0.58亿元，同比增加111.35%。 公司主营业务稳定，系统建设、智能管控和运营与服务为其主要营收来源。2019-2021年三大主营业务合计占营业收入的比例分别为100%、99.97%和100%。系统建设收入主要为智慧一卡通系统建设，占营业收 入比重最高，系公司最主要的收入来源，2019-2021年占比分别为77.05%、75.61%、78.80%，收入结构稳定。智慧一卡通系统近年来在教育系统内得到了迅速的推广和普及，融合智能服务模式代替了传统的校园管理模式，深受各大高等院校的青睐。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上行，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.19%、8.84%、5.84%、3.63%和6.80%，销售毛利率分别为39.51%、39.78%、37.85%、37.35% 和40.42%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《半导体产业链转债复盘（5）— —深科、联得转债》 2023-04-18 《转债行业图谱系列（🖂）：公用事业燃气行业可转债梳理（可转债分析与推荐篇）》 2023-04-18 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：公司研发费用及占营业收入比例10 表1：正元转债发行认购时间表4 表2：正元转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测正元转债上市价格（单位：元）6 表6：重点开拓地区客户数量销售技术服务人员分布11 3/12 1.转债基本信息 表1：正元转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-04-14 上路演公告》 T-1 2023-04-17 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-04-18 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-04-19 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-04-20 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-04-21 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-04-241、刊登《发行结果公告》 转债名称 正元转债 正股名称 正元智慧 转债代码 123196.SZ 正股代码 300645.SZ 发行规模 3.51亿元 正股行业 计算机-计算机设备-其他计算机设备 存续期 2023年04月18日至2029年04月17日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 32.85元 转股期 2023年10月24日至2029年04月17日 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：正元转债基本条款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金基础教育管理与服务一体化云平台项目34,673.0025,073.00 补充营运资金项目10,000.0010,000.00 合计44,673.0035,073.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 71.93元 转换平价（以2023/4/14收盘价） 96.89元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 39.02% 3.06% 平价溢价率（以面值100计算）3.20% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为71.93元，YTM为3.06%。正元转02存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.96%（2023-04-14）计算,纯债价值为71.93元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护一般。 当前转换平价为96.89元，平价溢价率为3.20%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月24日至2029年04月17日。 初始转股价32.85元/股，正股正元智慧4月14日的收盘价为31.83元，对应的转换平价为96.89元，平价溢价率为3.20%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.07%。按初始转股价32.85元计算，转债发行3.51亿元对总股本稀释率为7.07%，对流通盘的稀释率为7.07%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计正元转02上市首日价格在109.97~122.76元之间。按正元智慧2023年4 月14日收盘价测算，当前转换平价为96.89元。 1）参照平价、评级和规模可比标的阿拉转债（转换平价99.65元，评级A+，发行规模3.874亿元）、华锐转债（转换平价115.33元，评级A+，发行规模4.亿元）、银微转债（转换平价92.05元，评级A+，发行规模5.亿元），4月14日转股溢价率分别为 5/12 32.01%、23.74%、38.22%。 2）参考近期上市的亚康转债（上市日转换平价106.72元）、春23转债（上市日转 换平价94.42元）、华特转债（上市日转换平价121.10元），上市当日转股溢价率分别为 47.40%、36.01%、26.85%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，计算机行业的转股溢价率为21.91%，中债企业债到期收益为8.96%，2022年三季报显示正元智慧前十大股东持股比例为40.23%，2023年4月14日中证转债成交额为56,609,964,853元，取对数得24.76。因此，可以计算出正元转02上市首日转股溢价率为17.23%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到正元转02的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.97~122.76元之间。 表5：相对价值法预测正元转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 30.24 105.86 107.70 110.46 113.22 115.06 -3% 30.88 108.09 109.97 112.79 115.61 117.49 2023/04/14收盘价 31.83 111.43 113.37 116.27 119.18 121.12 3% 32.78 114.77 116.77 119.76 122.76 124.75 5% 33.42 117.00 119.04 122.09 125.14 127.1