策略专题：打破悲观预期的引擎

证券研究报告|策略专题 2023年04月18日 策略专题 打破悲观预期的引擎 s 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 导读：我们3月5日《出口的冷与热》指出，2023年内需强外需弱已成为市场的共识，但共识之下往往存在超预期裂口。3月12日《无惧倒春寒》指出，出口韧性源自何处？机电产品拖累收窄，汽车、资源品维持高增速。4月13日海关总署介绍，一季度我国外贸进出口同比增长4.8%，外贸进出口开局平稳，逐月向好。出口缘何屡超预期？成为打破悲观预期的引擎。 相关研究 3月出口数据回升，超市场预期。中国3月出口（以美元计价）同比增14.8%，1-2月降6.8%；进口降1.4%，1-2月降10.2%；贸易顺差881.9亿美元，1-2月、去年12月分别为1168.9、780.1亿美元。2022年11月-2023年3月的同比增速 分别为-9.03、-10.02、-10.5、-1.3、14.8（%）。 分贸易国别来看，各国家/地区对我国出口的拉动效应基本有所改善。具体来看，美国、欧盟、东盟、日本、韩国3月对整体出口增速的拉动效应，分别为-1.32%、0.55%、5.37%、-0.26%、0.55%；2月贡献率则分别为-5.83%、-2.90%、4.42%、0.83%、1.12%，1月分别为-2.25%、-1.53%、-0.99%、-0.68%、-0.65%。 出口结构：劳动密集型产品回升，汽车、通用机械出口较好，资源品分化不一。1）汽车出口突出亮眼，3月同比123.8%，前值68.7%；2）资源品分化，钢材等出口 延续强势，成品油、铝材走弱；3）下游消费情况不一，劳动密集型出口产品增速较好，手机走弱。 出口超预期原因拆解：国内生产、海外需求共振。1）疫情防控措施优化带动的生产端释放逐步显现，PMI新出口订单3月继续回升。2）此次出口结构中汽车表现突出亮眼，3月同比123.8%，前值68.7%。而拉长时间来看，我国汽车产业升级 发展成果已初步显现，同日本汽车出口金额差距快速缩小。3）前瞻指标OECD综合领先扩散指标显示全球经济短周期处于回升。4）分地区国别来看，东盟出口表现突出。对东盟出口占比不断提高，对东盟出口金额维持高增速。 未来出口走向如何？1）美国经济表现韧性，3月核心通胀顽固，就业情形稍有好转，未来对美出口下行趋势或放缓，但后续仍需关注美国银行风波对消费的影响。2）全球货运指标BDI、CCFI下行触底后明显反弹，上行趋势明显，或暗示未来全 球贸易继续修复，带动我国进出口贸易企稳。3）未来出口仍存在风险制约因素，全球经济增速下行，叠加美国进入去库存周期，均对出口增速形成负向拖累。但更重要的是中国制造业优化升级，从大到强，全球竞争优势不断加强的长期趋势。 投资启示：打破悲观预期的引擎。结合出口增速、利润增速的位置与出口的韧性来看，当前环境更像2013H1。利润拐点大概率出现，但高度仍然迷雾重重，对比2008年以后每一轮工业企业利润修复期中同比增速的最高点，从高到低分别为 2010>2021>2017>2013，而出口的修复幅度也有相应对应的关系。历史背景上内 需的回升往往领先于出口，当前出口的回升情况仍然要进一步跟踪。并且PPI底部领先于出口与美国库存底部，目前PPI处于寻底期。站在季度层面来讲，宏观基本面仍然温和，普林格阶段2复苏逻辑不变，大势无忧，大科技主线机会或将确立。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期 内容目录 1.3月出口数据回升，超市场预期4 1.1.各地贸易分化，总量维持稳定4 1.2.出口结构：劳动密集型产品回升，汽车、通用机械出口较好，资源品分化不一.51.3.进口结构：原油数量进口改善，农产品回落7 2.出口超预期原因拆解：国内产能不断释放、海外需求有韧性9 2.1.国内生产端释放效果逐步显现9 2.2.汽车产业发展成果初显10 2.3.全球经济周期处于回升11 2.4.东盟出口占比、同比两端上行12 3.未来出口走向如何？13 3.1.美国经济韧性，后续需要关注银行风波以后消费回落情况13 3.2.全球货运指标触底反弹，集装箱供给充裕15 3.3.出口风险主要在需求端，但更重要的是中国制造业变强的长期趋势16 4.投资启示：打破悲观预期的引擎16 5.风险提示18 图表目录 图1：3月出口金额高于往年同期水平4 图2：3月进口金额回到往年水平4 图3：出口2023年2-3月明显回升4 图4：各国各地区对出口的拉动效应变化情况5 图5：除俄罗斯外，主要国家/地区进口增速均为负（单位%）5 图6：出口分化，劳动密集型产品回升，汽车、通用机械出口较好，资源品分化不一6 图7：出口拉动作用分化收窄，高新技术、数据处理收窄，成品油、汽车基本走平6 图8：机电产品、高新技术产品出口同比明显回升7 图9：进口商品同比分化延续8 图10：进口拉动作用分化延续8 图11：大宗和农产品进口数量方面，煤维持高位，原油、铁砂矿回升9 图12：PMI新出口订单与出口项趋势接近10 图13：中国汽车出口金额已迫近日本11 图14：经济领先指数扩散指标出现上行11 图15：对东盟出口占比逐步升高12 图16：近年来中国对东盟出口当月同比增速表现突出13 图17：美国3月CPI同比增速继续回落，核心CPI表现韧性14 图18：美国3月CPI细分（环比）14 图19：美国GDP环比增速连续两个季度正增长（%）14 图20：美国GDP分项数据情况14 图21：3月美国失业率为3.5%14 图22：美国非农新增就业人数创2020年12月以来最小增幅14 图23：美国商业银行存款连续下降15 图24：美国商业银行信贷小幅下降15 图25：BDI月均值同比低位反弹15 图26：BDI较低点反弹超过100%15 图27：预测实际GDP2023年普遍处于下行16 图28：至2024年2月美国衰退概率达到54.49%16 图29：美国进入去库存周期16 图30：当前环境更像2013H117 图31：PPI底部领先于库存与出口底部18 导读：我们3月5日《出口的冷与热》指出，2023年内需强外需弱已成为市场的共识，但共识之下往往存在超预期裂口。3月12日《无惧倒春寒》指出，出口韧性源自何处？机电产品拖累收窄，汽车、资源品维持高增速。4月13日海关总署介绍，一季度我国外贸进出口同比增长4.8%，外贸进出口开局平稳，逐月向好。出口缘何屡超预期？成为打破悲观预期的引擎。 1.3月出口数据回升，超市场预期 3月出口数据回升，超市场预期。中国3月出口（以美元计价）同比增14.8%， 1-2月降6.8%；进口降1.4%，1-2月降10.2%；贸易顺差881.9亿美元，1-2月、去年12月分别为1168.9、780.1亿美元。2022年11月-2023年3月的同比增速分别为-9.03、-10.02、-10.5、-1.3、14.8（%）。 图1：3月出口金额高于往年同期水平图2：3月进口金额回到往年水平 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：出口2023年2-3月明显回升 资料来源：Wind，德邦研究所 1.1.各地贸易分化，总量维持稳定 分贸易国别来看，各国家/地区对我国出口的拉动效应基本有所改善。 具体来看，美国、欧盟、东盟、日本、韩国3月对整体出口增速的拉动效应，分别为-1.32%、0.55%、5.37%、-0.26%、0.55%；2月贡献率则分别为-5.83%、 -2.90%、4.42%、0.83%、1.12%，1月分别为-2.25%、-1.53%、-0.99%、-0.68%、 -0.65%。 而进口方面，主要国家/地区进口均出现回升，目前仍然只有俄罗斯累计进口同比增速为正。美国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、东盟进口额增速1-3月累计 同比为-1.7、32.6、-2.4、-19.5、-28.2、-6.10（%），较前值增加3.3、1.3、3.1、3.6、0.8、2.2个百分点。 图4：各国各地区对出口的拉动效应变化情况图5：除俄罗斯外，主要国家/地区进口增速均为负（单位%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.出口结构：劳动密集型产品回升，汽车、通用机械出口较好，资源品分化不一 出口方面，3月大部分商品出口均有改善，详细如下。同比及同比拉动来看， 1）机电产品同比由负转正，拖累作用同样转正。机电产品、高新技术产品、自动数据处理设备当月同比12.3%、-10.4%、26%，前值-3.2%、-13.8%、-28.4%，对出口同比拉动的贡献值为7.24%、-3.13%、-2.11%，前值-1.92%、-4.30%、-2.32%。 2）汽车出口突出亮眼，3月同比123.8%，前值68.7%，汽车包括底盘出口拉动贡献值为1.48%，前值1.28%。 3）资源品分化，钢材等出口延续强势，成品油、铝材走弱。成品油、钢材、未锻轧铝及铝材同比20.9%、51.7%、-26.6%，前值116.6%、37.1%、-18.0%，出口拉动贡献值分别为0.26%、1.27%、-0.23%，前值1.23%、0.85%、-0.14%。 4）下游消费情况不一，劳动密集型出口产品增速较好，手机走弱。鞋靴、箱包、服装3月同比32.2%、90.1%、31.9%、前值-26.7%、-8.7%、-21.8%，出口拉动贡献值分别为0.37%、0.64%、1.19%，前值-0.41%、-0.07%、-0.97%。家具、通用机械、手机3月同比分别为13.7%、13.1%、-31.9%，前值-25.2%、-2.6%、-11.6%。 图6：出口分化，劳动密集型产品回升，汽车、通用机械出口较好，资源品分化不一 资料来源：Wind，德邦研究所 图7：出口拉动作用分化收窄，高新技术、数据处理收窄，汽车基本走平 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：机电产品、高新技术产品出口同比明显回升 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.进口结构：原油数量进口改善，农产品回落 进口方面，3月商品表现分化。从同比及同比拉动来看， 1）机电产品、高新技术产品仍是主要拖累项。机电产品、高新技术产品、集成电路、自动数据处理设备同比-15.9%、-13.8%、-20.0%、-25.3%，前值-13.6%、 -11.8%、-42.6%、-19.1%，进口拉动贡献值为-6.48%、-4.11%、-3.33%、-0.60%，前值-5.42%、-3.41%、-3.02%、-0.97%。 2）大宗商品内部分化，能源表现较强。原油、成品油金额同比0.2%、46.3%，前值4.8%、15.2%，原油数量同比22.5%，前值12.1%。稀土同比增32.2%，前值103.6%，铁矿砂、铜矿砂、煤及褐煤金额同比9.0%、-15.5%、127.3%，前值11.6%、-1.7%、126.6%； 3）农产品增速出现回落。农产品金额同比16.2%，前值27.6%，大豆数量同比7.9%，前值38.3%。 图9：进口商品同比分化延续 资料来源：Wind，德邦研究所 图10：进口拉动作用分化延续 资料来源：Wind，德邦研究所 图11：大宗和农产品进口数量方面，煤维持高位，原油、铁砂矿回升 资料来源：Wind，德邦研究所 2.出口超预期原因拆解：国内产能不断释放、海外需求有韧性 2.1.国内生产端释放效果逐步显现 疫情防控措施优化带动的生产端释放逐步显现。前瞻指标已提示中国出口在Q4大幅下行以后，3月可能有所企稳，较Q4或有改善。 1）PMI新出口订单3月继续回升，报49.63%，前值47.57%，1月为45