Q4盈利指标明显改善，核心产品保持竞争优势

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 郑祥计算机行业研究助理 邮箱：zhengxiang@cindasc.com 庞倩倩计算机行业首席分析师 执业编号：S1500522110006 邮箱：pangqianqian@cindasc.com 证券研究报告公司研究 点评报告 深信服(300454.SZ) 投资评级：上次评级： Q4盈利指标明显改善，核心产品保持竞争优势 2023年4月18日 事件：深信服发布2022年年报，公司实现营收74.13亿元，同比增长8.93%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降28.84%；实现归母扣非净利润1.00亿元，同比下降23.23%；实现经营性现金流净额7.46亿元，同比下降24.80%。 整体收入增速有所放缓，云计算业务表现亮眼。2022年，公司实现营收74.13亿元，同比增长8.93%，增速同比有所放缓。主要因部分产品差异化优势不明显，创新类产品收入贡献较小，同时叠加2022年国内宏观经济增速放缓，部分客户短期内存在对公司相关产品或服务采购减少、推迟所致。分产品来看，网络安全业务实现收入38.98亿元，同比增长5.66%。网安业务增速不佳，主要因全网行为管理AC、下一代防火墙AF等对营收贡献较大的单品增长乏力所致。云计算及IT基础设施业务实现收入28.59亿元，同比增长20.17%，占公司整体收入比重由2021年的34.97%上升至2022年的38.57%；其中超融合HCI产品收入保持较为稳定的增长。基础网络及物联网业务收入为人民币 6.56亿元，同比下降10.99%，主要由于终端客户因经济下行冲击，产品需求短期内有所减少，加之主力产品芯片供应短缺，导致无线、交换机业务收入下滑所致。 Q4盈利指标明显改善，全年费用率有所下降。三费及三费率方面，2022年，公司销售费用支出24.1亿元，同比增长4.08%；管理费用支出3.90亿元，同比下降0.42%，研发费用支出22.48亿元，同比增长7.66%；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为32.52%/5.26%/30.32%，相较2021年分别下降1.52/0.49/0.36个百分点。尽管公司全年净利润有所下滑，但从2022Q4来看，公司实现营收26.65亿元，较2021Q4同比增长9.74%；实现归母净利润8.91亿元，较2021Q4同比增长119.78%。2019-2021年期间，公司人员数量与费用投入增长较快，对利润端有一定影响。我们认为，看2022年，公司控费已初见成效，且Q4盈利指标提升明显；展望23年，公司利润端有望向好。 深耕核心领域，产品持续创新迭代。公司对网络安全和云计算领域具有较为深厚的技术积累和行业理解，凭借多年沉淀，公司核心产品保持竞争优势。2022年，公司的：1.VPN产品、全网行为管理产品市占率全国第一；2.应用交付产品、下一代防火墙产品市占率全国第二；3.桌面云终端产品全国市占率前三。在保持优势的同时，公司持续推进产品创新。在安全产品方面，公司发布下一代防火墙全新架构，实现与零信任平台的协同，实现内网可信访问并降低内网横向渗透的风险。在云计算产品方面，公司持续推动超融合HCI、托管云、智能边缘技术等关键技术和产品的升级；2022年7月，公司超融合HCI发布6.8.0版本，优化了热升级、热迁移机制，实现了X86与ARM平台、HCI与VDI底 座、容器与虚拟机业务等多业务平台的融合。 盈利预测：2022年，公司三费费率均有一定程度下降，且Q4盈利指标明显改善。我们认为，公司持续深耕核心领域，产品竞争优势有望延续；叠加费用率改善，公司有望迎来新一轮发展机遇。我们预计2023-2025年EPS分别为0.87/1.36/1.75元，对应PE为156.41/100.28/78.20倍。 风险提示：行业竞争加剧；产品推进不及预期。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 6,805 7,413 9,022 11,084 13,646 增长率YoY% 24.7% 8.9% 21.7% 22.9% 23.1% 归属母公司净利润(百万元) 273 194 364 568 729 增长率YoY% -66.3% -28.8% 87.6% 56.0% 28.2% 毛利率(%) 65.5% 63.8% 62.7% 62.0% 60.9% ROE(%) 3.7% 2.5% 4.6% 6.7% 8.1% EPS(摊薄)(元) 0.65 0.47 0.87 1.36 1.75 市盈率P/E（倍） 208.85 293.49 156.41 100.28 78.20 市净率P/B（倍） 7.80 7.38 7.14 6.76 6.33 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月17日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5,266 6,009 6,879 8,104 9,838 营业总收入 6,805 7,413 9,022 11,084 13,646 货币资金 579 1,406 1,987 2,903 4,287 营业成本 2,348 2,682 3,363 4,214 5,333 应收票据 16 12 21 22 29 营业税金及附加 66 71 87 107 131 应收账款 548 809 964 1,138 1,323 销售费用 2,317 2,411 2,662 3,159 3,821 预付账款 31 23 29 36 46 管理费用 392 390 433 521 639 存货 350 274 343 453 584 研发费用 2,088 2,248 2,797 3,381 4,135 其他 3,741 3,486 3,535 3,551 3,570 财务费用 -201 -195 -206 -295 -432 非流动资产 5,684 6,174 6,252 6,356 6,417 减值损失合计 -15 -6 0 0 0 长期股权投资 365 394 422 451 479 投资净收益 66 27 33 41 50 固定资产（合计） 348 377 367 335 276 其他 402 378 465 575 711 无形资产 283 275 265 257 248 营业利润 249 204 385 613 781 其他 4,689 5,129 5,198 5,314 5,413 营业外收支 7 15 0 0 0 资产总计 10,950 12,183 13,131 14,460 16,255 利润总额 256 219 385 613 781 流动负债 3,158 3,908 4,652 5,530 6,744 所得税 -16 25 21 45 52 短期借款 27 791 791 791 791 净利润 273 194 364 568 729 应付票据 3 203 264 298 354 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 404 538 657 795 1,027 归属母公司净利润 273 194 364 568 729 其他 2,723 2,376 2,940 3,647 4,571 EBITDA 233 265 418 550 608 488 555 502 502 502 EPS（当年） 0.67 0.47 0.87 1.36 1.75 （元） 非流动负债长期借款 0 0 0 0 0 其他 488 555 502 502 502 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 3,646 4,463 5,154 6,032 7,246 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 991 746 1,047 1,358 1,839 归属母公司股东 7,305 7,720 7,977 8,428 9,009 273 194 364 568 729 权益 净利润 负债和股东权益 10,950 12,183 13,131 14,460 16,255 折旧摊销 247 300 242 243 281 财务费用 -185 -191 5 3 3 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -65 -26 -33 -41 -50 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 704 423 454 569 862 营业总收入 6,805 7,413 9,022 11,084 13,646 其它 18 45 14 14 14 同比(%) 24.7% 8.9% 21.7% 22.9% 23.1% 投资活动现金流 -741 -424 -301 -320 -304 归属母公司净利 273 194 364 568 729 -349 -459 -305 -319 -312 润 资本支出 同比(%) -66.3% -28.8% 87.6% 56.0% 28.2% 长期投资 -581 -239 -29 -43 -43 毛利率(%) 65.5% 63.8% 62.7% 62.0% 60.9% 其他 189 274 33 41 50 ROE(%) 3.7% 2.5% 4.6% 6.7% 8.1% 筹资活动现金流 -263 495 -165 -121 -151 EPS（摊薄）（元） 0.65 0.47 0.87 1.36 1.75 吸收投资 196 10 0 0 0 P/E 208.85 293.49 156.41 100.28 78.20 借款 187 821 0 0 0 P/B 7.80 7.38 7.14 6.76 6.33 支付利息或股息 -88 -38 -113 -121 -151 EV/EBITDA 339.30 174.57 133.84 99.87 88.10 现金净增加额 -15 816 581 916 1,384 研究团队简介 庞倩倩，计算机行业首席分析师，华南理工大学管理学硕士。曾就职于华创证券、广发证券，2022年加入信达证券研究开发中心。在广发证券期间，所在团队21年取得：新财富第四名、金牛奖最佳行业分析师第二名、水晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析师第一名、上证报最佳分析师第一名、21世纪金牌分析师第一名。 郑祥，计算机行业研究助理，北京大学工商管理硕士，武汉大学管理学学士，2021年7月加入信达证券研究所，从事计算机行业研究工作。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 赵岚琦 15690170171 zhaolanqi@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.c