国企改革效果初显，公司开启“十四五”发展新篇章

投资逻辑：公司拥有治疗领域广泛的中西药产品群与西南地区最完备的医药商业体系，现已发展成为OTC品牌前列。2021年国药正式入主成为公司实控人，有望实现管理效率提升、业务全面优化。OTC品牌中药有望在营销升级、产品提价、国药协同下继续进入高速发展阶段，麻精特色化药与区域商业体系作为辅线并行发展，稳健增长。公司发布“十四五”战略规划，通过内生发展、外延扩张，力争营收达到500亿，销售净利率不低于行业平均水平。公司有望进入业绩与估值双提升通道。 国药入主，公司迎来提质增效、盈利能力提升：国药入主后逐步完成阶段性转型：1）治理结构改革优化，引入经验丰富的高管梯队；2）精简优化组织架构，提升运营效率，推进以利润为考核目标的绩效考核机制； 3）聚焦主业，形成以中药智造为主、麻精特色化药和区域商业为辅的战略方向，剥离两非两资，减少负债；4）对标及协同国药集团，中药化药有望加速放量，商业网络从西南龙头走向全国市场等。2022年，公司实现扭亏为盈，业绩呈现向上拐点，2023年力争20%以上收入增长。 OTC战略性品种仍具提价空间，化药大品种有望增厚公司业绩：2022年，公司核心中药大品种实现高速放量：藿香正气口服液15.67亿（+70%）、急支糖浆5.26亿（+89%）、通天口服液2.88亿（+53%）、鼻窦炎口服液2.14亿（+67%），营销改革+OTC品牌重塑效果显著。公司“十四五”目标确保战略品种每年收入增长30%以上，其它品种每年收入增长高于行业平均水平。2023年公司加强品牌品类规划，全力突破重点市场，力争医药工业实现营业收入同比增长30%。 医药商业优化布局，在提升销量、提高毛利和运营效率方面实效明显：公司拥有西部地区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系，营收稳步增长。公司构建商业“1+2+3”管理框架，调整区域布局，着力提质增效。2023年公司力争医药商业营业收入同比增长20%。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为171.84/202.86/236.96亿元，归母净利润为5.99/8.41/11.46亿元，对应当前市值的PE为40X/29X/21X。考虑到公司经营改革稳步推进，未来有望迎来业绩高增长与估值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司改革进展或不及预期；市场推广或不及预期；医药行业政策不确定性风险等 1.国药入主，太极集团开启发展新阶段 1.1.二十余年发展积淀，“太极”品牌中国驰名 太极集团成立于1993年，是集医药研发、工业生产、医药商业、大健康产业于一体的全国性医药产业链完整的大型企业集团。公司品牌“太极”（TAIJI）已成为中国首批驰名商标，OTC品牌药企第一名；旗下“桐君阁”为百年老字号，桐君阁传统丸剂制作技艺已进入国家“非物质文化遗产”保护名录。 公司前身是四川涪陵制药厂，1993年改组成立太极实业股份有限公司，并于1997年在上交所挂牌上市。经过多次资产重组，截至2022年12月31日，公司已经有63家参控股子公司，形成医药研发与制造、医药商业、大健康产业三大业务板块。2020年，公司完成股东增资，引入中国医药集团有限公司，2021年上半年，公司实际控制人由涪陵区国资委变更为国药集团，公司将从法人治理结构改革、组织机构优化、管理效率提升、主营业务聚焦等诸多方面开启新的发展篇章。2021年1月1日，公司发布《“十四五”战略规划概要（2021年-2025年）》，标志着公司进入发展新阶段。 图1：公司发展历程 经过股权改革，公司实控人变更为中国医药集团有限公司，最终控制人为国务院国资委。截至2022年12月31日，太极集团、重庆市涪陵国有资产投资经营集团、中国建设银行股份有限公司-工银瑞信前沿医疗股票型证券投资基金为公司前三大股东，分别持有公司27.62%、7.92%、2.69%股权；中国医药通过中国中药、太极集团间接持有公司的股份。公司实控人由涪陵区国资委变更为国务院国资委。 图2：太极集团股权结构图（截至2022年12月31日） 公司业务包括医药工业、医药商业、大健康三大业务板块，医药工业主要包括中成药、化药等。从收入及战略方向上来看，医药工业与医药商业为重要的两大业务板块。 医药工业方面，截至2022年年报，公司拥有西南药业股份有限公司、太极集团重庆涪陵制药厂有限公司、太极集团重庆桐君阁药厂有限公司、太极集团四川绵阳制药有限公司等13家制药厂；现有中西药品种批文1242个、全国独家生产品种86个、获国家专利278项。公司产品主要涵盖了消化系统、呼吸系统、心脑血管、全身性抗感染药物、内分泌系统药物、神经系统药物、大健康产品等领域，以治疗性大众中西普药（尤其是基药品种和医保品种）为基础性产品线，组成了治疗领域广泛的产品群。公司上榜“2021年度中国非处方药生产企业综合统计排名”第二名，子公司重庆桐君阁药厂拥有“中华老字号”、“国家级非物质文化遗产”等荣誉。 医药商业方面，截至2022年年报，公司拥有重庆桐君阁股份有限公司等20多家医药商业公司，经营品规达5万余个；业务涵盖药品批发、配送、零售、进出口等，业务覆盖川渝100多个市、区、县，2万多个直接配送终端。公司医药商业系统是西部地区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系，拥有立足川渝、辐射全国重点城市的强大市场网络。 1.2.收入利润增速显著回升，“十四五”战略下业绩有望换挡提速 公司国企改革成效初显，利润端迎来向上拐点。2012以来公司收入规模逐步扩大，但多年出现增收不增利。2022年在“十四五”战略规划引领下，以提质增效为抓手，以高质量发展为目标，公司营业收入和经营性净利润创出历史新高。2022年公司收入140.51亿元，同比增长15.65%；公司归母净利润3.50亿元，比上年同期-5.23亿元增加8.73亿元；扣非归母净利润达3.67亿元，比上年同期-6.97亿元增加10.64亿元。公司发布“十四五”战略规划，通过内生和外延，力争“十四五”末营业收入达到500亿元，销售净利率不低于医药行业平均水平。国药集团入主背景下，公司将大力推进改革，优化经营，我们认为公司已经进入业绩显著增长提速的发展阶段。 图3：2012-2022年公司营业收入及增速 图4：2012-2022年公司归母净利润及增速 医药工业收入仍占据主导地位，受疫情及辅助用药影响而阶段性下降，未来将在战略性品种放量及营销升级下加快提升。公司医药工业主要包括中药和化药，收入占比至2019年提升至58%，2020、2021年受疫情等影响下降较多，2022年回升至52%，销售收入87.85亿元，比上年同期增长14.22%，通过找准营销增长赛道，建立品牌营销标杆，实现销售突破性增长。医药商业在疫情考验下全力担负当地政府防疫物资储备和供应保障的任务，并加快新零售商业布局，优化品类结构，业绩贡献提升。 图5：2012-2022年公司收入构成 2022年公司费用率整体呈下降趋势，提质增效成效体现。公司此前采用的传统招商模式效率低下，2017年推进有序营销，2021年销售整合优化。2022年公司销售费用率下降到33.04%，较2021年下降1.66pct，整合效果明显，主要系办公会务及差旅费、运输及车辆使用费有较大的降低。通过改善公司治理，管理费用明显下降，2022年管理费用率5.27%，下降1.36pct，其中办公会务及差旅费、车辆使用费、业务招待费等下降明显。此外，公司由于资产负债率偏高而导致财务费用较高，随着2021年公司开始剥离非主业资产，同时大幅回收现金，财务费用率由2021年的1.77%下降至2022年的1.27%，经营风险降低。 图6：2012-2022年公司各项费用率 图7：2022年公司销售费用及管理费用（亿元）的调整 研发投入加大，发力创新药研发和主力品种二次开发。公司注重研发创新并不断加大研发投入，研发费用率逐步提高。公司已成功研发新药40余个、获国家新药证书30余个、生产批件70余个、临床批件20余个。2022年公司获得4类化学药产品注册证书2件；一致性评价2件；新增立项近20项，新产品立项取得新突破，GLP-1激动剂SPTJS22001立项并加速推进。未来公司将发力创新药研发和主力品种二次开发，做强重点品类，规划“十四五”末全公司投入强度超过5%（工业销售占比）。 盈利能力改善，营运能力持续加强。公司在医药工业板块采取集中采购以及扁平化自营模式控制成本，且医药工业板块占比逐渐提高，2022年公司整体毛利率为45.43%，2020年以来销售毛利率水平持续高于40%，呈逐步上升态势；2022年销售净利率达2.42%，实现扭亏为盈，公司提质增效成效初现，盈利能力开始回升。公司2022年存货、应收账款周转天数均有所下降，营运能力持续加强。 图8：2012-2022年公司销售毛利率与销售净利率 图9：2019-2022年公司应收账款天数和存货周转天数情况 2.国药入主助力企业发展转型，“十四五”战略明晰发展方向 混合所有制改革稳步推进，公司实控人更改为中国医药。2019年2月19日太极集团贯彻落实重庆市政府关于深化全市国企国资改革方案，拟进行混合所有制改革。2020年10月27日，公司发布公告，太极集团有限公司启动混合所有制改革，原实控人涪陵区国资委向太极引入中国医药集团有限公司或其下属企业作为战略投资者。2021年2月25日获得国务院国资委批复，增资完成后，公司股权结构由涪陵区国资委100%控股，变更为涪陵区国资委持股15.9%，涪陵国投持股17.4%，中国医药集团间接持股66.7%。 太极集团混合所有制改革，引入中国医药集团有望提高公司效率、激发企业活力，“十四五”战略规划部署进一步加快和国药集团协同对接。 图10：公司所有制改革流程 “十四五”战略规划启动，打造世界一流中药企业。2022年1月1日，公司发布“十四五”规划概要，提出公司通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到500亿元，销售净利率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。 公司通过加大重点产品发展、革新营销机制等多方面举措推动企业高质量发展，整合资源、规范治理，加快和国药集团协同对接。 公司在经历混改之后，业绩改善已然体现。2022年营业收入和经营性净利润创出历史新高。公司2023年力争收入20%以上增长，其中，医药工业力争实现营业收入同比增长30%，医药商业营业收入同比增长20%。展望未来，我们认为随着国药集团入主，从企业治理结构、组织架构、营销、研发、生产等各方面均有望实现显著提升，公司业绩有望加速提升。 2.1.公司治理结构改革优化，精英管理团队注入新鲜血液 2021年5月20日，公司完成董高监换届选举，管理层进一步精简。从换届前后情况来看，董事会变动较大，董事长仍为李阳春先生，剩余9个董事席位中，除了张忠喜先生之前任职于太极集团，其他董事成员皆为外部引进，其中陈中游先生、赖波先生来自涪陵国投，另外6名来自国药集团，包括中国中药控股有限公司总裁程学仁先生、副总裁赵东吉先生、3名董事，以及曾任江阴天江药业有限公司董事长、总经理兼党委书记的俞敏先生。高管变动较小，国药集团派俞敏先生任新总经理，刘尊义先生任新财务总监，李鸿坚先生任党委副书记兼人力总监，剩余高管成员皆多年深耕于太极集团。按照国企改革三年行动要求，公司将深化法人治理结构改革，优化组织机构，来自国药集团的人才队伍将为公司注入新鲜血液。此外总部人员也进行相应的调整，数量减少20%，加强人员考核，保证效率和工作质量。为进一步优化公司组织结构，提高管理效率，职能部门由29个调整为20个。 “十四五”规划强调以规范治理，提升公司整体组织力。公司实现管控模式从事务型向“战略+运营”转型，深入推进劳动用工改革、人事制度改革、分配激励改革、三项制度改革，打造素质过硬的人才队伍，提升公司发展的组织力。此外为壮大科研人才队伍，“校招、社招、全球招”科研人才，公司建立科研人员技术与管理职业发展双