2022年报点评：子公司大幅改善，改革成效彰显

公司研究 证券研究报告 啤酒2023年04月18日 燕京啤酒（000729）2022年报点评 子公司大幅改善，改革成效彰显 强推维持） 目标价：18元 当前价：13.63元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)281,853.93 已上市流通股(万股)250,956.01 总市值(亿元)384.17 流通市值(亿元)342.05 资产负债率(%)35.53 每股净资产(元)4.96 12个月内最高/最低价14.19/6.47 市场表现对比图(近12个月) 2022-04-18~2023-04-17 96% 59% 21% -16% 22/0422/0622/0922/1123/0123/04 燕京啤酒沪深300 相关研究报告 《燕京啤酒（000729）2023年一季度业绩预告点评：业绩再超预期，复兴势能强劲》 2023-04-13 《燕京啤酒（000729）2022年业绩快报点评：22盈利高增，23复兴加速》 2023-04-11 《燕京啤酒（000729）调研报告：变革力量，焕然一新——2023年机构投资者交流会》 2023-03-01 事项： 公司发布2022年年报，2022年公司实现营业总收入132.02亿元，同增10.38%实现归母净利润3.52亿元，同增54.51%；扣非后归母净利润为2.72亿元，同增58.32%；22Q4公司实现营业总收入18.80亿元，同增19.36%；实现归母净利润-3.20亿元，去年同期-3.35亿元；扣非后归母净利润为-3.58亿元，去年同期-3.72亿元。 评论： 短期货折&成本影响22年毛利表现，但高端增长动能十足。燕京22全年/22Q4毛利率分别同降1.0/8.7pcts至37.4%/4.2%，我们认为主要系成本压力以及下半年货折增加所致（22H2吨价增速环比放缓至2.7%），同业华润、青啤H2亦出现类似情况。但公司高端增长动能十足，2022年总销量同增4.1%至377万 千升，啤酒吨价同增4.6%至3231元，其中U8实销销量39万千升，同增超过50%，中高端产品收入占比同增2.69pcts至62.86%。我们认为在保证高端产品动销健康的情况下，因外部扰动进行短期货折属于合理操作，且23年疫情减退之下货折有望缩减，则吨价增长将进一步加速。 子公司全面减亏增利，有效税率大幅下降13.2pcts。收入端分地区看，华北/华东/华南/华中/西北全年收入同增+16.9%/+10.3%/-3.8%/+22.5%/+14.3%，基地所在的华北市场表现亮眼（母公司/赤峰收入同增14%/30%），外埠华中市场通过改革势能向上（四川/衡阳子公司收入同增15%/40%）。利润端看，随着高端化 内部提效、活力激发，调研反馈21年燕京亏损子公司三十余家，22年均实现减亏且5-6家弱势企业扭亏为盈，主要子公司漓泉/赤峰/雪鹿/惠泉/衡阳净利率分别提升0.4/1.7/1.5/1.2/0.8pcts至14.1%/8.2%/9.8%/6.5%/10.3%。同时，子公司减亏增利带动全年有效税率同降13.2pcts至20.9%（未确认可抵扣亏损&暂时性差异减少约5.5kw）。 人员优化费用率精益，叠加子公司减亏增利，22年净利率同增1.7pcts。22年公司持续精益提效：人员方面，员工人数优化2437人至约2.37万人，员工薪酬占收入比重从22%降至20.6%，但人均薪酬提升13.8%至11.5万元，激发内部活力。受益于生产变革效率提升，折旧摊销占收入同降0.8pct至5.6%。销 售与营销方面，U8全链路营销推进，品牌影响力大幅增加，但费用精准投放及收入增长摊薄作用下，销售费用率同降0.7pcts至12.4%。而管理费用率也随着管理效能提升，同降1.3pcts至10.7%。叠加有效税率下降，2022年公司实现销售净利率同增1.7pcts至4.2%。单Q4看，销售费用率为7.3%，同减11.3pcts，管理费用率为6.0%，同减8.7pcts，净利率同增10.2pcts至-14.2%。 全面改革初显成效，当下潜力十足，迈入盈利快速提升阶段。22年公司变革动作全面落地，凝聚思想共识、优化董事会结构助力科学决策、“1+5+N”架构与八大体系提升生产和管理效能、推行用人及薪酬市场化激发内部活力、加码 营销研发以增强品与品牌力。从子公司盈利提升、人员优化薪资提升、U8持续放量等方面看，改革成效显著。当前公司改革框架已具雏形，盈利提升空间仍足，复兴势能持续向上。预计23年现饮复苏、成本缓和背景下，公司继续深化各项改革举措，同时加码高端化拓展，盈利有望持续高增。 投资建议：改革坚决落地，子公司改善明显，维持“强推”评级与目标价18元。展望23年，改革加速的燕京具备强alpha潜力，中长期看，品牌力提升及运营管理优化之下，量、价、利三增潜力有望释放，潜在净利率保守看至10% 我们上调23-25年EPS预测0.21/0.31/0.42元（原来23-24年预测0.20/0.29元），对应P/E估值66/45/32倍。考虑啤酒企业盈利改善初期，市场往往按中期净利率改善潜力给予定价，我们按燕京净利率提升至10%时对应中性潜在净利润17亿，给予30倍PE，重申23年目标市值510亿元、目标价18元。 风险提示：U8推广不及预期、改革初期盈利波动较大、中高端市场竞争加剧、疫情反复等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 13,202 14,867 16,383 17,887 同比增速(%) 10.4% 12.6% 10.2% 9.2% 归母净利润(百万) 352 584 860 1,197 同比增速(%) 54.5% 65.7% 47.4% 39.1% 每股盈利(元) 0.12 0.21 0.31 0.42 市盈率(倍) 109 66 45 32 市净率(倍) 2.9 2.8 2.7 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月17日收盘价 图表1主要子公司22年盈利明显提升（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 图表2燕京员工人数优化，人均薪资提升图表3折旧摊销占收入比例持续下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4未确认可抵扣亏损和可抵扣暂时性差异减少，主导有效税率下行 资料来源：公司公告，华创证券 图表5燕京啤酒季度财务数据拆分 资料来源：Wind，华创证券 图表6PE-Band图表7PB-Band 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,110 8,189 10,437 13,013 营业总收入 13,202 14,867 16,383 17,887 应收票据 6 2 2 3 营业成本 8,259 8,933 9,562 10,202 应收账款 189 240 248 271 税金及附加 1,153 1,264 1,360 1,449 预付账款 122 172 178 186 销售费用 1,634 1,977 2,228 2,361 存货 4,141 4,072 4,076 4,141 管理费用 1,413 1,516 1,606 1,681 合同资产 0 0 0 0 研发费用 236 253 279 286 其他流动资产 238 169 197 227 财务费用 -153 -112 -114 -114 流动资产合计 10,806 12,844 15,138 17,841 信用减值损失 -13 -4 -4 -4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -90 -70 -70 -70 长期股权投资 573 311 311 311 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 8,050 7,629 7,269 6,941 投资收益 42 38 40 45 在建工程 58 88 108 118 其他收益 48 42 42 42 无形资产 894 825 762 706 营业利润 692 1,087 1,515 2,079 其他非流动资产 314 348 348 349 营业外收入 5 0 0 0 非流动资产合计 9,889 9,201 8,798 8,425 营业外支出 2 0 0 0 资产合计20,695 22,045 23,936 26,266 利润总额 695 1,087 1,515 2,079 短期借款300 600 900 1,200 所得税 146 228 303 416 应付票据 0 0 0 0 净利润 549 859 1,212 1,663 应付账款 1,658 1,956 2,238 2,540 少数股东损益 197 275 352 466 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 352 584 860 1,197 合同负债 1,212 1,576 1,786 2,003 NOPLAT 428 770 1,121 1,572 其他应付款 2,411 2,300 2,300 2,300 EPS(摊薄)（元） 0.12 0.21 0.31 0.42 一年内到期的非流动负债21 21 21 21 其他流动负债 630 577 669 800 主要财务比率 流动负债合计 6,232 7,030 7,914 8,864 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 10.4% 12.6% 10.2% 9.2% 其他非流动负债 197 116 116 116 EBIT增长率 66.2% 80.1% 43.8% 40.2% 非流动负债合计 197 116 116 116 归母净利润增长率 54.5% 65.7% 47.4% 39.1% 负债合计 6,429 7,146 8,030 8,980 获利能力 归属母公司所有者权益 13,426 13,784 14,440 15,354 毛利率 37.4% 39.9% 41.6% 43.0% 少数股东权益 840 1,115 1,466 1,932 净利率 4.2% 5.8% 7.4% 9.3% 所有者权益合计 14,266 14,899 15,906 17,286 ROE 2.6% 4.2% 6.0% 7.8% 负债和股东权益 20,695 22,045 23,936 26,266 ROIC 3.9% 6.5% 8.6% 10.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 31.1% 32.4% 33.5% 34.2% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 3.6% 4.9% 6.5% 7.7% 经营活动现金流1,718 1,943 2,291 2,688 流动比率 1.7 1.8 1.9 2.0 现金收益1,115 1,486 1,798 2,214 速动比率 1.1 1.2 1.4 1.5 存货影响 -230 69 -4 -64 营运能力 经营性应收影响 114 -27 54 39 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 520 187 281 303 应收账款周转天数 5 5 5 5 其他影响 198 228 162 197 应付账款周转天数 67 73 79 84 投资活动现金流 -2,