宏观策略周报

研究报告 宏观策略周报（2023.4.17） 寇宁 期货从业资格号：F0262038 投资咨询从业证书号： Z0002132 张晨 期货从业资格号：F0284349 投资咨询从业证书号： Z0010567 车美超 期货从业资格号：F0284346 投资咨询从业证书号： Z0011885 报告制作时间：2023年4月17日 审核人：肖利娜 一德期货投资咨询业务资格：证监许可 【2012】38号 核心逻辑 10日当周，国内市场风险情绪再度转弱，债市普涨，主要股指普跌。3月国内社融、外贸数据双双超预期走强，但在通胀回落及4月高频数据持续走弱的背景下，市场对3月强劲数据的持续性存疑，偏重交易价格回落对名义经济增长的压力。一季度央行例会放缓信贷投放节奏预期，弱化市场估值支撑，债市短期难改震荡格局，鉴于当前长债利率位于年内低点，建议等待市场回调后的配置机会。在成交未能继续放大的情况下，A股短线进一步向上动能不足，建议继续持仓观望为主。 本周资产配置排序：股票>债券>商品。 配置建议与策略跟踪 配置建议 大类资产 周度配置 较上周变化 中长期比例 股票 20% — 30% 国债 15% — 15% 黄金 20% — 20% 商品 10% — 15% 现金 35% — 20% 周度策略跟踪 目录 1.大类资产表现比较1 2.经济环境分析：1 2.1出口韧性超预期需求恢复仍反复1 2.2通胀持续回落商品结构分化3 2.3信贷全面改善资金淤积仍存4 2.4数据显示核心通胀粘性犹存，鹰派发言令市场降息预期降温5 2.5推动外贸稳规模优结构6 3.资产配置建议：8 4.本周重要数据及事件关注：11 免责声明13 1.大类资产表现比较 10日当周，国内市场风险情绪再度转弱，国内主要股指普跌，其中沪深300指数跌幅最深为0.76%。沪金主力期货合约延续上行，上涨幅度收窄至0.82%。市场对经济增长前景担忧，主要商品指数表现分化，南华商品综合指数周跌0.53%。10年期国债收益率延续回落，不过在美元走势趋弱影响下，人民币兑美元中间价升值0.34%。 数据显示美国通胀稳步下降，市场预期美联储5月再次加息25个基点后将迎来紧缩进程拐点，美股指数收涨，CRB指数上涨1.56%。当周海外宏观大类资产中10年期美债收益率反弹幅度最大为3.83%。受通胀预期走高以及联储官员鹰派发言影响，贵金属冲高后回落，Comex黄金周跌0.3%。美货币政策收紧程度对美元指数支撑减弱叠加美欧花旗经济意外指数差值为负对美元形成压力，并伴随全球去美元化加速，多重因素共振使得美元指数加速回落，欧元兑美元当周升值0.8%。 图1.1：国内宏观大类资产周度表现 资料来源：wind，博易大师，一德宏观战略部 图1.2：海外宏观大类资产周度表现 资料来源：wind，博易大师，一德宏观战略部 2.经济环境分析： 2.1出口韧性超预期需求恢复仍反复 3月，在基数抬高的情况下，我国以人民币计价的出口同比由2月的5.2%大幅反弹至23.4%。主要贸易伙伴中，除对日本出口增长出现回落外，我国对美、欧、东盟出口全面回升，对东盟出口升至45.7%的高位，对欧盟出口由-10.75%大幅回升至11.08%，对美国出口降幅由-27.33%收窄至-0.88%。去年下半年以来，欧美国家经济 景气企稳回升仍对我国出口形成支撑。出口产品中，我国汽车出口维持高增，劳动密集型产品出口增长显著回暖，高技术产品出口总体维持负增长，体现出在外需走弱下，我国供应链优势使我国出口维持较强韧性。进口方面，3月，我国以人民币计价的进口同比增长6.1%，环比大幅增长16%，显示我国内需改善带动进口回升。3月，我国实现贸易顺差881.9亿美元，同比增长98.84%，处于去年下半年以来较高水平，一季度我国贸易顺差累计同比增长33%，高于2022年全年增长2个百分点，外贸对我国经济仍存在拉动，缓解外需下滑对经济增长压力的担忧，从后市看，上半年外需回暖对出口的支撑依然存在，下半年随着基数走低及大宗商品同比增长企稳，我国出口增长预期好于一季度，全年出口增长有望回正。 图2.1：我国进出口当月同比增长（万平方米） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.2：我国对主要贸易伙伴出口当月同比（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 10日当周，全国247家钢厂高炉开工率环比上涨0.44个百分点至84.74%，高炉 开工率延续1月中旬以来上涨趋势，开工率水平达2021年1月上旬以来最高。钢材社会库存连续第六周环比回落，建材库存环比降幅扩大，板材库存降幅收窄，但同时，钢厂库存表现分化，螺纹钢库存环比转涨，线材库存延续回落，降幅扩大。厂库去库下降同时社库降幅加大反映钢厂生产扩张下，市场采购情绪谨慎，消化自有库存，钢厂发货受抑。 终端需求方面，10日当周，国内30大中城市商品房成交环比有所回升，但仍低于2月末以来的周均成交水平，4月上半月，30大中城市商品房日均成交同比涨幅由3月的76.9%收窄至65.7%，环比下降25.8%。乘联会发布最新数据显示，3月，国内乘用车零售销量（狭义乘用车销量）实现158.7万辆，同比微增0.3%，环比增长14.3%。创下本世纪以来最弱3月环比增速。对此，乘联会指出，“消费不旺和市场价 格混乱”是导致3月零售偏弱的根本所在，尤其是3月份前两周，由于观望气氛加重， 市场销量严重偏低。 图2.3：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.4：狭义乘用车零售销量增长（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 10日当周，100城市拥堵延时指数较清明假期后回升，4月以来，指数运行中枢总体低于3月，但仍高于疫情以来同期水平。百度迁徙规模指数进一步上涨，城市间出行维持较高强度。 图2.5：100城市拥堵延时指数 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.6：百度迁徙规模指数 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.2通胀持续回落商品结构分化 3月，主要受国内蔬菜供应增加价格回落及能源价格下跌导致CPI交通通信同比转跌的影响，国内CPI同比增长延续回落0.3个百分点至0.7%，但在国内出行需求持续恢复与猪肉价格环比降幅收窄的支撑下，CPI环比降幅比上月收窄0.2个百分点至 -0.3%，不包括食品和能源的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，环比由-0.2%升至0%，国内需求延续恢复，但力度偏弱。PPI受高基数的影响同比降幅比上月扩大1.1个百分点至-2.5%，环比持平。但结构上，受国内经济影响较大的钢材、水泥等行业价格有所上涨，受国际大宗商品价格影响较大的石油、有色金属相 关行业价格下行。后市看，在猪肉供给持续释放及大宗商品高基数的影响下，预计上半年国内通胀将维持低位。 图2.7：CPI与核心CPI同比（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.8：PPI（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 10日当周，国内猪肉、果蔬价格环比第三周普跌，但降幅均较前一周收窄，其中，猪肉价格环比第五周下降，蔬菜价格为环比第七周回落，水果价格周环比降幅连续两周收窄。南华商品指数10日结束两周上涨后再度转跌，在市场对经济增长担忧加大下，主要商品指数表现延续分化明显，农产品由涨转跌，降幅显著大于工业品，工业品中，贵金属继续领涨，黑色指数降幅收窄，但仍领跌商品。 图2.9：国内猪肉、果蔬日均批发价（元/公斤） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.10：南华商品指数周涨跌（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.3信贷全面改善资金淤积仍存 3月，国内信贷社融增长双双超预期，其中，信贷新增3.95万亿元，创历史新高，是社融的主要拉动。新增信贷中，除票据融资延续年初的跌势，且在去年银行票据冲量的背景下，同比降幅显著加大外，企业、居民贷款均明显增加，实体融资需求强劲下，信贷结构显著优化。信贷结构上，企业长贷同比多增7252亿元，仍是信贷增长的主要拉动，体现了基建、制造业投资需求维持强劲的同时，房地产贷款投放边 际改善，信贷支持下，年内基建、制造业投资维持较高增长的概率较大。低基数效应下，居民短贷、长贷同比分别多增2246和2613亿元，其中，居民短贷同比涨幅回落， 显示居民消费恢复依旧偏弱，在3月房地产销售持续回暖的背景下，居民长贷同比涨幅扩大。3月，M2同比增速下行0.2个百分点至12.7%，仍维持高位，居民存款同比持续多增是M2的主要支撑。3月M2-社融剪刀差收窄至2.7%，连续三个月回落，随着实体融资需求回暖，资金淤积银行体系情况有所缓解，但仍位于历史高位，侧面印证实体需求恢复较弱。 图2.11：新增人民币贷款同比（亿元） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.12：M2-社融剪刀差（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 10日当周，央行进行了540亿元逆回购投放，当周有290亿元逆回购到期，当周净投放250亿元。银行市场利率稳中有升，DR001、DR007周均值环比分别上升12BP、7BP至1.41%、2%。 图2.13：央行公开市场净投放（亿元） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.14：银行间质押式回购加权利率（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.4数据显示核心通胀粘性犹存，鹰派发言令市场降息预期降温 美国3月CPI超预期回落至5%（前值6%，预测值5.2%），同比涨幅大幅下降或受高基数影响（去年同期俄乌冲突后能源价格飙升）。核心CPI同比上涨5.6%，符合市 场预期，核心服务价格提升，核心通胀粘性依旧较强。 尽管3月通胀数据显示名义通胀加速回落，但周初和临近周末公布的两项通胀预期数据预示通胀回归之路依然崎岖，加之联储理事沃勒发表讲话认为当前银行业风险事件初步得到控制，且信贷收缩对总需求抑制作用有限，通胀的粘性意味着货币政策需要在相当一段时间维持紧缩，而紧缩的时间或比市场预期的更持久。上述发言的鹰派基调为3月FOMC会议以来之最，迅速打压了此前偏乐观的市场预期。 美联储观察工具显示，5月加息25个基点概率回升至78%，但仍押注自9月开始降息，并预期年内降息50个基点，较上周定价的75基点小幅回落。 图2.15:美国CPI与核心CPI（%） CPI核心CPI 图2.16：美联储点阵图显示的后续加息预期（%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 0.0 资料来源：wind，一德宏观战略部 资料来源：CME，一德宏观战略部 2.5推动外贸稳规模优结构 4月14日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议。会议听取了当前就业形势和优化调整稳就业政策措施的汇报。会议指出，就业是民生之本。要进一步强化政策引导，在保持稳就业政策总体稳定的同时，有针对性优化调整阶段性政策并加大薄弱环节支持力度，确保就业大局稳定。要突出稳存量、扩增量、保重点，既有力有效实施稳岗支持和扩岗激励措施，更大程度调动企业用人积极性，又认真做好高校毕业生、农民工等重点群体就业服务，进一步稳定政策性岗位规模，多渠道拓宽就业空间。对失业和其他就业困难人员要分类予以帮扶。要着力破解结构性就业矛盾，采取务实管用措施稳定制造业、外贸企业等就业规模，突出就业导向优化高校专业设置，面向市场需求提升职业教育和技能培训质量。要强化宏观政策、产业政策等支持，通过扩大 有效需求、提振市场信心、稳定企业经营带动更多就业，推动就业增长与经济发展互促共进。 4月7日，中国人民银行货币政策委员会召开2023年第一季度（总第100次）例 会。相较于2022年四季度例会，央行认为国内经济呈现恢复向好态势，较2022年四季度更加乐观，但对国际环境判断更加谨慎，认为发达国家央