子公司减亏改善税率，关厂裁员加速

业绩简评 4月17日，公司发布年报，22年营收132.02亿元，同比+10.38%； 归母净利3.52亿元，同比+54.51%；22Q4营收18.80亿元，同比 +19.36%；归母净利-3.20亿元（21Q4亏损3.35亿元）。 经营分析 H2漓泉恢复正增，结构升级加快。22年啤酒量增4.12%，吨价同比+4.6%至3231元/吨。1）分档次，22年中高/普通档收入同比 +13.8%/1.5%，中高档占比+2.7pct至62.9%，U8为39万吨，增速超50%。2）分区域，22年华北/华东/华南/华中收入同比 +16.9%/+10.3%/-3.8%/+22.5%，华北大本营占比+3pct至52.4%，华南受天气、疫情拖累。3）H2量增8.7%，测算Q4量增20%左右 （系年底市场化考核更努力），吨价基本持平（系货折+结构影响）。子公司减亏效果卓越，带动税率降低超预期。1）收入端，22年子 人民币(元)成交金额(百万元) 公司漓泉、赤峰、衡阳、雪鹿、四川、惠泉收入同比-4%/+30%/+40%/+3%/+15%/+5%，H2漓泉/赤峰/惠泉收入同比 +4%/67%/13%。漓泉H2小个位数增长（Q3表现不错）；赤峰、衡阳两位数高增；雪鹿略有增长。2）22年5-6家子公司扭亏为盈，所得税率同比-13pct至21%，少数股东损益占比同比+14pct至36%。关厂裁员已边际加快：1）22年实际产能减少8万千升，折旧摊销占收入比重同比-0.8pct。2）22年员工减少9%（近几年在7%）， 主要在生产、技术和财务（幅度16%/5%/13%），职工薪酬占比-1.6pct。22年辞退福利增加0.53亿元，低于21年，但高于往年。 净利率提升兑现：22年净利率同比+1.7pct至4.2%，1）毛利率同 比-1pct，啤酒吨成本同比+5.4%，系原材料拖累（吨原料涨10%，吨人工降5%）；2）销售/管理费率同比-0.7/-1.3pct，主要减在职工薪酬，广宣费率维稳。22Q4净利率同比+10.2pct，1）毛利率同比-8.7pct，吨成本同增近10%；2）销售/管理费率同比-11.3/-8.7pct，规模效应显现，疫情制约费投。 盈利预测、估值与评级 公司已披露预算，23年收入146亿元，我们预计23-25年收入增速11%/9%/7%，利润增速68%/39%/29%，对应EPS为0.21/0.29/0.38 16.00 14.00 12.00 220418 10.008.006.00 成交金额燕京啤酒沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,961 13,202 14,604 15,924 17,114 营业收入增长率 9.45% 10.38% 11% 9% 7% 归母净利润(百万元) 228 352 590 823 1,058 归母净利润增长率 15.82% 54.5% 68% 39% 29% 摊薄每股收益(元) 0.08 0.12 0.21 0.29 0.38 每股经营性现金流净额 0.58 0.61 0.85 0.77 0.94 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.70% 2.62% 4.27% 5.73% 7.02% P/E 104.70 84.97 65 47 36 P/B 1.78 2.23 2.78 2.68 2.55 元，当前股价对应PE为65/47/36X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；区域市场竞争加剧；原材料上涨过快风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,928 11,961 13,202 14,604 15,924 17,114 货币资金 3,855 5,059 6,110 7,363 8,823 10,613 增长率 9.4% 10.4% 10.6% 9.0% 7.5% 应收款项 212 217 372 334 364 391 主营业务成本 -6,646 -7,363 -8,259 -8,776 -9,252 -9,689 存货 3,828 3,911 4,141 4,100 4,210 4,292 %销售收入 60.8% 61.6% 62.6% 60.1% 58.1% 56.6% 其他流动资产 188 231 183 193 200 207 毛利 4,283 4,598 4,943 5,828 6,673 7,425 流动资产 8,083 9,418 10,806 11,990 13,597 15,503 %销售收入 39.2% 38.4% 37.4% 39.9% 41.9% 43.4% %总资产 43.7% 48.5% 52.2% 54.8% 58.3% 61.6% 营业税金及附加 -1,037 -1,096 -1,153 -1,271 -1,385 -1,489 长期投资 295 311 573 773 873 973 %销售收入 9.5% 9.2% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 固定资产 8,928 8,489 8,108 7,948 7,722 7,561 销售费用 -1,383 -1,559 -1,634 -1,782 -1,927 -2,054 %总资产 48.3% 43.7% 39.2% 36.3% 33.1% 30.0% %销售收入 12.7% 13.0% 12.4% 12.2% 12.1% 12.0% 无形资产 1,072 1,003 977 962 948 935 管理费用 -1,275 -1,438 -1,413 -1,504 -1,608 -1,686 非流动资产 10,409 10,002 9,888 9,886 9,746 9,670 %销售收入 11.7% 12.0% 10.7% 10.3% 10.1% 9.9% %总资产 56.3% 51.5% 47.8% 45.2% 41.7% 38.4% 研发费用 -214 -209 -236 -234 -247 -257 资产总计 18,492 19,420 20,695 21,877 23,343 25,173 %销售收入 2.0% 1.7% 1.8% 1.6% 1.6% 1.5% 短期借款 0 21 321 0 0 0 息税前利润（EBIT） 374 296 507 1,038 1,505 1,940 应付款项 3,118 3,633 4,154 4,562 4,826 5,063 %销售收入 3.4% 2.5% 3.8% 7.1% 9.5% 11.3% 其他流动负债 1,431 1,722 1,756 2,128 2,304 2,573 财务费用 81 119 153 136 174 209 流动负债 4,549 5,376 6,232 6,690 7,131 7,636 %销售收入 -0.7% -1.0% -1.2% -0.9% -1.1% -1.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -76 -67 -103 -94 -92 -99 其他长期负债 63 71 197 203 207 212 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,612 5,448 6,429 6,893 7,338 7,847 投资收益 39 36 42 42 42 42 普通股股东权益 13,244 13,409 13,426 13,819 14,360 15,080 %税前利润 8.5% 8.2% 6.0% 3.4% 2.4% 1.9% 其中：股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 营业利润 477 435 692 1,217 1,734 2,207 未分配利润 3,699 3,796 3,974 4,367 4,909 5,629 营业利润率 4.4% 3.6% 5.2% 8.3% 10.9% 12.9% 少数股东权益 637 564 840 1,165 1,645 2,245 营业外收支 -17 10 3 3 3 4 负债股东权益合计 18,492 19,420 20,695 21,877 23,343 25,173 税前利润利润率 460 4.2% 445 3.7% 695 5.3% 1,220 8.4% 1,73810.9% 2,21112.9% 比率分析 所得税 -175 -152 -146 -305 -434 -553 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 38.1% 34.1% 20.9% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 285 293 549 915 1,303 1,658 每股收益 0.070 0.081 0.125 0.209 0.292 0.375 少数股东损益 88 65 197 325 480 600 每股净资产 4.699 4.757 4.763 4.903 5.095 5.350 归属于母公司的净利润 197 228 352 590 823 1,058 每股经营现金净流 0.557 0.577 0.610 0.851 0.775 0.942 净利率 1.8% 1.9% 2.7% 4.0% 5.2% 6.2% 每股股利 0.022 0.022 0.040 0.070 0.100 0.120 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 1.49% 1.70% 2.62% 4.27% 5.73% 7.02% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.06% 1.17% 1.70% 2.70% 3.53% 4.20% 净利润 285 293 549 915 1,303 1,658 投入资本收益率 1.67% 1.39% 2.75% 5.20% 7.05% 8.40% 少数股东损益 88 65 197 325 480 600 增长率 非现金支出 884 834 844 770 773 806 主营业务收入增长率 -4.71% 9.45% 10.38% 10.62% 9.04% 7.47% 非经营收益 -45 -30 -73 -49 -95 -101 EBIT增长率 -4.37% -20.99% 71.43% 104.74% 45.02% 28.89% 营运资金变动 446 528 398 764 202 291 净利润增长率 -14.32% 15.82% 54.51% 67.52% 39.49% 28.56% 经营活动现金净流 1,570 1,625 1,718 2,400 2,184 2,654 总资产增长率 1.82% 5.02% 6.56% 5.71% 6.70% 7.84% 资本开支 -297 -393 -415 -469 -388 -472 资产管理能力 投资 0 0 -249 -200 -100 -100 应收账款周转天数 7.2 5.8 5.2 5.2 5.2 5.2 其他 -2,029 -1,013 -1,337 42 42 42 存货周转天数 212.9 191.8 177.9 174.0 173.0 172.0 投资活动现金净流 -2,326 -1,406 -2,001 -627 -446 -530 应付账款周转天数 56.5 59.7 67.4 67.0 67.0 67.0 股权募资 0 2 0 0 0 0 固定资产周转天数 295.4 257.7 222.6 194.7 172.5 156.4 债权募资 -50 0 300 -311 5 5 偿债能力 其他 -209 -229 -298 -207 -28